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大师的投资习惯

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大学生网络创业现状与趋势──中国大学生网络创业研究报告

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目录

Content


内容简介

目录

引言(1)

引言(2)

引言(3)

帝国循环中的交易(2)

帝国循环中的交易(3)

帝国循环中的交易(4)

天才的投资(1)

天才的投资(2)

天才的投资(3)

天才的投资(4)

“制服英格兰银行的人”(1)

“制服英格兰银行的人”(2)

“制服英格兰银行的人”(3)

最困难的时期(1)

最困难的时期(2)

最困难的时期(3)

索罗斯(1)

索罗斯(2)

货币的教训(1)

货币的教训(2)

打败市场(1)

打败市场(2)

泡沫的含义

发现机会

帝国循环中的交易(1)

帝国循环中的交易(2)

帝国循环中的交易(3)

帝国循环中的交易(4)

帝国循环中的交易(5)

“制服英格兰银行的人”(1)

“制服英格兰银行的人”(2)

“制服英格兰银行的人”(3)

成功的投资家(1)

成功的投资家(2)

成功的投资家(3)

慈善家(1)

慈善家(2)

危机中的金融监管(1)

危机中的金融监管(2)

危机中的金融监管(3)

反对信贷违约互换(1)

反对信贷违约互换(2)

反对信贷违约互换(3)





内容简介


惨烈的金融风暴几乎扳倒了华尔街的所有大佬、全世界的金融监管者以及经济领袖,但三位金融大师仍然预见到了巨变的开端。巴菲特、索罗斯和沃尔克是三位完全不同的金融大师,然而,他们的共同点是:坚定不移,始终如一,坚持原则。他们如何预测市场的走势?他们怎样在艰难时期赚取巨额利润?本书深入分析了大师的投资智慧和他们对金融危机下政策的建议,展现了大师的智慧造就的成功传奇。





目录


引言





第一章 索罗斯





货币的教训





打败市场





泡沫的含义





发现机会





帝国循环中的交易





“制服英格兰银行的人”





成功的投资者





慈善家





危机中的金融





反对信贷违约互换





第二章 巴菲特





天才的投资





合伙经营





第一个10亿美元是最困难的





奇妙的复利





最困难的时期





衰退中的收益





年度致辞中的智慧





艰难的2008年





经济建议





第三章 沃尔克





布雷顿森林体系的解体:肯尼迪时代





布雷顿森林体系的解体:尼克松时代





贬值的美元





应对通货膨胀





拯救贷款危机





隐藏的风险





离开美联储之后





支持变革





第三章 经济、市场与现实





危机的根源





有毒的信贷





更深的裂痕





鸣谢





引言(1)


美国和整个世界陷入了战后历史上最深入持久的衰退陷阱之中。这种情况本身就是对沃伦.巴菲特(Warren Buffett)、乔治.索罗斯(George Soros)和保罗.沃尔克(Paul Volcker)的职业生涯进行反思的最好理由。巴菲特和索罗斯是整个人类历史长河中最为成功的投资者,他们创造了在黄金时期和艰难时期都能赚钱的纪录。沃尔克是一名监管者,是美国最伟大的公务员之一,在他的整个职业生涯中总是危机不断。而且这三位都具有一个共同点,他们都在很早的时候就已经预见到了这场愈演愈烈的次贷危机。





上面提到的这个情况尤其值得我们大书特书。《华尔街日报》(The Wall Street Journal)采用了两项关键的数据——2007年第四季度至2008年第四季度的真实GDP增长率和2008年年末失业率,就几名主要的经济预测者对2008年的经济预测的准确度进行了排名。这次抽样总共选择了51名经济学家。实际的上一个第四季度与下一个第四季度的真实GDP的差异为-0.8%。只有高盛(Goldman Sachs)的简.哈特尤斯(Jan Hatzius)预测的-0.4%把握了大致的方向,而且考虑到误差范围,也可以认为这个预测是准确的。而除他之外的所有其他人都认为会出现实际的正增长,其所做预测的平均值为2%,其中最高的预测值为令人目眩的5%。在失业率的预测方面,所有人都给出了远好于实际的6.9%的预期。其中最接近真实数据的是6.2%,而平均的预测值是非常乐观的5.2%,这当中最乐观的失业率预测值是4.3%。





在102份单独的对失业率和GDP的预测中,101份都错在同一个方向上。需要提请注意的是,做出这个预测的时间是2007年年底或者2008年年初,这个时候,有关信贷紧缩的报道已经连续好几个月占据了新闻的头条,而且政府正在采取极端的措施来抵消信贷紧缩的影响。这些预测也并不是拍脑袋,每一位经济学家都代表着一家主要的银行或者预测机构,这些机构都在积极地通过展示自身卓越的研究能力和预测的准确率来争取更多的客户,而且所有; 这些机构都已经在预测模型和经济数据库方面投入了巨资。但是,作为一个群体,他们并没有完全了解即将发生的这些问题的严重性,或者说他们对这个问题的全球影响力的认识甚至都还非常模糊。





然而,这三位白胡子老头儿——沃尔克当时是81岁,巴菲特和索罗斯两人都是78岁——不仅心知肚明,而且不遗余力地大声疾呼。索罗斯在20世纪90年代末期开始警告人们小心“超级泡沫”的膨胀。巴菲特在几年之后对过分的金融操纵发出了警告。沃尔克的忧虑一直都是存在的,但是当接替他担任美联储主席的艾伦.格林斯潘(Alan Greenspan)仍然在位的时候,他没有在公开场合就这个问题讲过一句话。





表面上看,他们是完全不同的人。巴菲特和索罗斯的投资方式几乎是截然相反的。巴菲特是传统的信奉数据分析的价值发现者。他要做深入的研究,买卖相对来说并不很频繁,而且一般情况下,买入的资产会持有很多年。索罗斯是全球性的捕猎者,他对经济大潮中出现的任何不和谐的波动都有着猫一样的敏感性。他进出市场倒手的速度非常快,而且投资的品种包罗万象——商品、货币、股票、债券,不管任何地方出现机会,人们都会发现他的身影。





引言(2)


沃尔克虽然根本就不是一名职业的投资人,但是他过去30年中在宏观经济领域所做出的成就应该获得最高的赞赏——他手刃了20世纪70年代末期吞噬美国经济的通胀恶魔。20世纪80年代和90年代全球稳定的经济增长是建立在沃尔克征服了通胀后所打下的基础之上的。





但是,他们的共同点超越了表面上的差异。三人都表现出了被罗马人称为“美德”的品质——坚定不移、始终如一、坚持原则。J.P.摩根称之为“特性”。在原则问题上始终如一不同于盲目地墨守成规;相反,它意味着权衡、判断和常识。对于巴菲特和索罗斯来说,他们在投资过程中纪律严明的手段、他们承认错误时的爽快、他们身处狂热环境时表现出来的冷静就是对此很好的证明。对于沃尔克来说,当政府面对一个个可能随时曝出的丑闻需要获得一个果断的决策意见的时候,他作为决策者成为了雷打不动的第一人选。





巴菲特和沃尔克的声望是如此之高,以至于他们只要在当选美国总统的巴拉克.奥巴马阐述自己经济恢复计划的讲台上露露脸,就可以使这个精疲力竭的世界长舒一口气。索罗斯也是奥巴马早期的支持者之一,而且是身居幕后的经济顾问。





在他们的职业生涯中,三个人都亲眼目睹了美国两次作为全球超级大国对世界所施行的统治,以及两次由于对世界事务手伸得太长和对经济的错误管理而有失体面地衰落下来的过程。





1965~1980年间的萧条结束了美国在第二次世界大战后几乎完全控制全世界的局面。这是从19世纪以来美国首次变成了债务国,面临着来自重新焕发了生机的日本和德国的严峻的竞争压力。





沃尔克在治理通胀方面所取得的胜利,防止了美国重蹈过去统治者的覆辙,使其闯过了范围广泛的业务和信息技术转型方面的险滩,一直到1995~2005年间巨大的资产泡沫的破灭。在泡沫生成的年代,大量的财富向中国、印度以及重新崛起的产油国转移,使美国深陷有史以来最大的债务陷阱之中。





一个很明显的情况是,每次危机之后,总会在有关管理国家经济的政策法规方面的专业人士之间出现长达10年之久的几乎是一边倒的情况。在大规模通胀的酝酿阶段,“凯恩斯主义”是无可争议的教条,正像是芝加哥学派的“新古典主义”理论促成了巨大的资产泡沫一样。





能够在如此剧烈的冲突之中生存下来,而且在巴菲特和索罗斯的例子中,他们还从中赚取了巨额的利润,更加强化了人们对这三个人所掌握的秘诀和理论必然性的深深的好奇。他们对市场充满敬畏,但是他们也知道市场在修正这些行为时需要很长的时间。尽管巴菲特和索罗斯的投资风格表面上看截然相反,但是他们核心的假设都是市场经常会出错。巴菲特购买——或者说是投资——那些有价值的企业,对它们的股票价格的波动几乎没有任何的兴趣。索罗斯嗅出泡沫萌生时的气息,然后驾驭这些泡沫,信心满满地认为他可以在泡沫破灭之前抽身。沃尔克当然是将他生命中的大部分时间花在处理市场出错所引发的后果上面,即处理金本位的解体、失控的通货膨胀、石油美元的崩溃、存贷企业(S&Ls)问题,而现在,作为奥巴马的顾问,他负责处理资产崩溃问题。





引言(3)


具体来说,他们都非常清楚,金融市场与理想化的“市场”理论的关系就像柏拉图的洞穴中的影子对现实的影响一样。金融市场由那些用别人的资金进行投资的人所主宰,通常与那些破坏性的行为产生巨额财富的情况相关。





考虑一下目前的经济周期中让人大跌眼镜的问题。由艾伦.格林斯潘率领的这些金融权威对市场行为结果的万能修正能力坚信不疑,对那些监管金融失误的规则进行了实质性的削弱。现在,还不到10年的时间,美国整个的银行业正走在被国有化的道路上,同行的还有保险公司、汽车公司,而且可能还会有越来越多的行业加入。首席执行官们正急匆匆地赶往华盛顿,去申请资金和照顾。政府的经济影响力正稳步增长,尽管其债务呈螺旋上升,而美元正战战兢兢地在深渊的边缘行走。





对于真正信仰自由市场经济理念的人来说,这是人们能够想到的最坏的情况——而正是他们自己一手造成了这样的局面。格林斯潘在国会听证会上承认他从未想到过市场专业人士会如此莽撞,犯下如此不可饶恕的错误的时候,简直是声泪俱下。而且,《华尔街日报》上的各种预测表明,一直到2008年为止,主流的经济学家们都还没有弄明白到底出了什么问题。





最近出现的这些历史问题是我们研究巴菲特、索罗斯和沃尔克最充分的理由。20世纪70年代严重的通货膨胀阶段暴露了在信奉凯恩斯主义时显得过于仓促所造成的准备不充分的状况。目前的危机则是在盲目遵从市场教条方面的惨痛教训。现实中的市场和政府的世界是普通大众在似是而非的趋势上,或者,用索罗斯的话说,是在处于一种“根本性的不确定”状态时,采取行动而通常会犯下灾难性错误的世界。这三人的职业生涯是在不确定条件下的成功传奇。





本书包括了三篇涉及面广泛的传记文章,每一个人分别在其中一篇中担纲主角,后面附上了一篇总结性的文章,把他们的历史和他们的感悟在目前危机的大背景下聚拢在一起。传记文章中没有对他们完整真实的生平进行任何的矫饰,而是对他们作为市场参与者和市场影响者从事的“神圣”事业进行了简明扼要的介绍,以翔实的个人资料让人们辨识他们带入这些角色中的那些特质。





我是在过去的那些写作项目之中认识了索罗斯和沃尔克,他们对这一次的计划也十分配合。我认识巴菲特,则碰巧是在一个他已经宣布暂停接受任何采访的时间段内,但是汗牛充栋的材料——有的是他写的,有的是写他的——已经远远超出满足我的要求的程度。在比较长期的对这三位贤哲的学习和对他们的过往的钻研中,我感受最深的一点是事实充分证明了,就算在今天这样一个教条主义的禁锢就像中世纪西班牙的情况一样僵硬的时代,常识、判断、经验以及对自己不了解的问题表现出来的谦恭态度,仍然是通向伟大成功的一条途径。





帝国循环中的交易(2)


最终,日记的基调压抑到了极端的程度——无休无止地责骂自己,详尽地叙述所犯的错误和所选错的方向、明显错失的偏离点清单、一个接一个的愚蠢举动。但是当透过这些文字,将一笔一笔的投资累加起来后,你会发现他已经赢取了巨额的利润。





索罗斯在日记的开篇简单地评估了投资的大气候。他很欢迎詹姆斯.贝克(James Baker)出任新的财政部长,因为此人看起来似乎能够理解帝国循环的危险。有迹象表明詹姆斯.贝克正准备描绘“软着陆”的场景,这可能会包括美元有序地贬值、美国出口反弹和出现更加平衡的经济增长。另外可能出现的则是“灾难性场景”,即美元没有能够保持更长一段时间的强势,却突然出现直线下挫的情况。索罗斯担心,严重的衰退可能促使美联储注入流动性,从而失去对通货膨胀的控制能力。





虽然并不是非常确定,但是他期待信贷紧缩的到来。股票市场和住房市场二者都在走弱,银行陷入了严重的危机中,货币正被推高,接近其上限。而从正面看,预算赤字正随利率一起开始下降,银行正慢慢改善着自己的资产负债表。这种情况下该怎么办?





他决定把宝压在衰退上。他在货币上采取了“满仓”的做法,卖空美元并买入德国马克,而且他看空美国债券,因为他认为下跌的美元将迫使美国长期利率上扬。(当利率上升时债券价格下降。)他看多日元,但是并不对它抱有兴趣,因为日本为了保持对美国的贸易顺差而明显地在操纵自己的货币。他在石油上进一步提高了他已经大量做空的规模,因为石油卡特尔已经出现瓦解的迹象,他认为沙特阿拉伯会通过价格战来再次强化它的控制地位。衰退将使这些压力日益沉重。





大约3周之后,他得出结论,他过去的认识几乎全错了,唯一幸运的是投在石油上的赌注。由于经济报告令人吃惊地好,美元出现上涨,索罗斯虽然不相信这些数据,但是没有准备进行任何反击。债券也同时上涨,但是很快就跌下来了。随后,他通过错误的交易来调整他的这些错误。他就在债券下跌的前夜平掉了债券的空头,但是由于货币也下跌,因此他仍然在货币上保持他的多头位置。他决定在自己有更清醒的认识之前不去与市场作对。他胆战心惊地坚持在市场上看多,尽管他认为锯齿形的贸易模式将会考验他的决心。





几乎3周之后,他被“五人集团”——美国、德国、法国、英国以及日本的财政部长和中央银行行长惊心动魄地救上岸来。在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行的一次紧急会议上,他们同意从自由浮动汇率转向在预先设定的范围内进行“调控”的浮动汇率体系。这样做的目的是使美元贬值,因此迎合了索罗斯全部的货币赌局,这些赌局他仍然在“死撑着”。他持有的德国马克让他大赚了一笔,而且因为他马上就意识到日元也将升值,他大量沽空日元,在日元上也大赚特赚了一笔。但是,烦恼的球几乎马上就又被踢回来了,他对美国的银行更加担心,石油空头亏损(海外地区出现动荡),做多美国股市的投资也出现亏损。





索罗斯平掉了他的石油空头合约,但是还是观望了几周。然后在10月底他开始减仓美元空单,并且开始买入美元。索罗斯是一位特别活跃的交易者。他并没有改变不看好美元的观点,但是他认为会出现短暂的技术性市场反转的情况,并想利用这个机会。他错了,日本宣布了以非常惊人的幅度提高利率的决定,这促发了卖出美元而青睐日元的市场行为。但是他在得克萨斯和加利福尼亚银行的空头地位看起来是成功的对冲。总体来说,他做得非常不错。从1985年8月中旬算起,基金市值增加了1亿美元,10周内达到了17%的盈利。





11月相对平静。索罗斯重新建起了他的货币头寸,并做多股票和债券,掌控他在每个市场坐失的拐点。但是当他拿出那些数据的时候,你会发现他其实一直都做得非常好。这说明当索罗斯抱怨错失一个市场机遇的时候,他想说的意思是他没有能够在市场反转前开始行动。尽管他没有预见到拐点什么时候出现,但是他的反应是如此迅速,而且调动的资金规模是如此惊人,使他抓住了每个方向上的利润,他之所以咬牙切齿,仅仅是因为这些利润应该还可以更多。





帝国循环中的交易(3)


在1985年12月,索罗斯在他的投资生涯中停下来喘了口气,更新他的市场观念,这一点特别表现出了他的敏锐。现在他看到了从帝国循环中优雅转身的更大的机会,主要的原因是明智的政策变化——“广场协议”要让美元贬值,强硬的议会“格拉姆—拉德曼”赤字限制可能出台,以及国际社会开始走向和解。他也正确地预见到了政府会从财政(支出)刺激转向货币刺激——事实上,这种转变成为了贯穿美联储新任主席艾伦.格林斯潘主政12年的标准政策。





尽管并购交易中的贷款出现高潮,但索罗斯相信信贷事实上会走向紧缩。他认为,融资并购造成了经济萧条。垃圾债券的盈利趋向于拖累利率,与此同时,企业的现金流被吸入债务的偿还方面,而不是实体经济方面的投资,这也阻碍了生产力的提高。





他理想中的情况是不断攀升的股票价格将会抑制并购浪潮,使投资转回到实体资产上,消费者将开始增加储蓄,而美国的国际收支不平衡的情况也将得以缓解。但是他看到了大量的障碍——住房和消费信贷越来越宽松,银行里仍然充斥着大量的国际坏账,即将到来的石油价格崩溃将会造成巨大的破坏。





抱着有意嘲讽的心态,他将很有可能出现的糟糕结果中的一种称为“资本主义黄金时代”的回归,在这里,他所指的是19世纪那种张牙舞爪的资本主义。他担心,如果政府放弃对美元贬值的监管和对金融方面过分行为的限制方面的努力,这种情况可能真的会出现。这会使那些想保持帝国循环的势力得以增强,并且允许失衡的情况继续出现。“没有任何限制的自由企业在过去已经造成了可怕的结果。”他写道,“我们要再次重复同样的经历吗?希望不是……自由市场体系的致命裂缝是其与生俱来的不稳定性。”





如果帝国循环不再持续,那么,他认为在短期内有可能出现“一生中最大的牛市”。尽管他认为长期保持现状的长远后果十分可怕,但是他将让自己处于可获取最大利润的最佳位置上。在12月中旬,基金现值达到了8.9亿美元,从日记开始记录时的8月算起,获利37%,如果算整个1985年,则达到了80%。





这本日记一直记到了1986年10月。他的交易模式都大同小异——他保持着完整的投资理念,但是仍然为紧跟市场的微小调整而快速地频繁进出。短期的变动通常并不成功,但是由于他在把握市场宏观面时大方向是正确的,因此他总体的成果继续保持着可观的态势。





比如,他于1986年1月在大部分的投资工具中都开了多头账户,按照他的“一生中最大的牛市”的假设进行操作,随即又认为他的投资已经过度杠杆化,并决定急剧地收缩——这正好错过了一波较大的市场升浪,使他又产生了深深的自责。当然,他并没有真的错过这次拐点;这只是说如果他采用风险更高的配置,他赚得应该会更多。





这里有了4月的一次价值无法估量的记录:





在最后两天的市场逆转中,我也是这样做的。在周一,石油价格急剧回升,债券、股票和货币全部被清仓;在周二,所有的这些市场全部都自己反转过来。周一的调仓在所有战线上都使我受伤不轻。我发现了我的投资组合对石油价格有多么敏感;我也发现里面的杠杆作用远超过我自己想象到的程度。我忽视了我的(德国马克/英镑)交叉配置,这使我遭到很严重的报复。进行量化的结果是,从这次修正后的攻击中,我失掉了整整1亿美元。





这听起来是灾难性的。然而,当他在次月合并计算他的账户后,基金现值已经接近14亿美元,每股收益从日记开始记录时算起超过了110%,从年初算起为45%。他后来解释说,秘密在于股权配置的巨大收益,这些股权涉及芬兰股票、日本铁路和房地产,以及香港的房地产,这些都“太专业”,根本无法讨论细节。





帝国循环中的交易(4)


1986年的7月和8月,形势非常严峻。他的组合依然按“一生中最大的牛市”的假设进行配置,但是一场潜在的由石油价格的全面崩盘所引发的螺旋式的通货紧缩让他非常担心。他解释说:“作为一个普遍的原则,我不会拆分建立在仍然有效的论断上的配置;相反,我会在建立新的论断的基础上进行反向的额外配置。这个结果是一个非常脆弱的平衡,需要分分秒秒都进行调整。”





几天之内,他构建了日本和美国股票以及债券的复杂“大厦”,这给了他最大的灵活性。但是他依然抱怨说他在重新配置时行动得太晚,而且“我的心态每时每刻都在变化。我必须更加积极和敏捷”。





8月底,他开始放松了。他重新平衡的战略运作得非常顺利,而且此刻他开始出于安全考虑,着手降低资产的风险程度,有意识地通过这种做法承受一些损失。总体来说,他的做法一直都是大手笔。基金的现值达到了16亿美元;从上一年8月到当年8月,每股收益为142%。





但是市场是不留情面的,对索罗斯也没有什么例外。8月是整个日记记录期间的最高点。在9月,他没有能够在一场险恶的市场突变中幸免,他沮丧地记录道:“(这)是一次与7月/8月完全相反的突变情况,上一次我成功逃脱了。从某种意义上来说,我被这次突变蒙骗了。对冲它让我精疲力竭,当更为严峻的变化到来的时候,我坐失了良机。”





这些损失是实实在在的,仅仅在几天的时间内损失的价值就超过了1亿美元。在日记中所记录的整个1986年10月剩下的时间里,他故意表现得不很积极。他赌德国—美国经济协定即将签署,并决定增加他的头寸,因为他认为这个协定无论如何都会顺利地达成,然而他失手了。他到中国进行了一次长时间的旅行,但是当他的日本股权和房地产投资出现严重的贬值时,他不得不缩短了行程。他正确地意识到日本可能处于一次长期衰退的边缘,而且哀叹自己怎么没有早点看出端倪。





另外,在10月还有一条预见性的记录,他担心出现交易程序和投资组合保险的问题,这正是一年后股票市场“黑色星期一”发生的主要因素。在日记最后的记录中,他的基金现值刚好达到15亿美元,自15个月前的1985年8月,即日记开始记录之日算起,每股价值增长112%。





1992年有关英镑的故事更加直截了当,成为索罗斯几近完美的大冒险的辉煌案例。





天才的投资(1)


沃伦.巴菲特在1929年股票市场大崩溃之后大约10个月的时候出生于奥马哈,在家里的三个孩子中排行老二,是唯一的儿子。其父亲霍华德是一名保险代理人,后来成为一家地方银行的股票经纪人,在1931年银行倒闭后也随之失业了。但是霍华德非常坚强,这一点他的儿子与他如出一辙。他开设了自己的股票经纪行,而且在20世纪30年代过上了富裕的生活,并最终在国会服务了四届,是一位顽固不化的站在工会反面立场的共和党人。





巴菲特小时候是一个天赋异禀的孩子:非常聪明,但是不善于社交,而且进入成年之后也不是很成熟;不擅长团队性的体育活动,但是乒乓球打得非常好;不合群,但是有能力让朋友和熟人进入他的各种不同的企业中工作。生意和钱财从他很小的时候就是一个困扰——他所遭遇的困扰不是缺钱带来的磨难,而是那种类似现在痴迷于艺术品收藏或者视频游戏上瘾的情况。到6岁的时候,他挨家挨户推销口香糖和可口可乐。在小学的时候,他已经在经营与成年人同等规模的报纸递送区域。当他年满12岁的时候,他父亲业务上的一个朋友让他低价抛售一家破产仓储公司超额部分的股票。这个故事给人留下深刻印象的不是巴菲特顺利地处理了这桩业务——事实上他确实也做到了——而是这位商人居然没有先问问巴菲特的父亲,而是像两个大人之间所做的那样,直接把建议提给了他。在他上高中的那些日子里,他的生意包括了一台特许经营的弹球机、二手高尔夫球业务、一份赛马小报的发行以及一家40英亩的农场出租,而为购买这家农场他花了1 200美元。巴菲特完成高中学业的时候储蓄账户上存了5 000美元,按现在的币值算,相当于53 000美元。





巴菲特的大脑几乎是一个完美进化的造钱有机体。他对大量的金融资料——教科书、穆迪的报告、公司财务,有着几近照片回放一样的记忆能力,而且他对数字的那种痴迷一直笼罩着神秘的独特气氛。还是孩子的时候,他所保存的笔记本上满是各种执照的彩图、记录的城市人口数字、课文中字母出现的次数,以及在11岁的时候,为在一本叫做《赚到1 000美元的1 000种方法》的书中发现了复利计算的方法而欣喜若狂的感受。





高中毕业以后,巴菲特去了沃顿商学院,这所学校当时只是宾夕法尼亚大学的本科商学院。在沃顿商学院,他因为笨拙的社交技巧和在班级上令人讨厌的表现——在第一周左右的时间内,他已经背下了所有的教科书,而且喜欢在那些教授错误引用他们自己书中的内容后加以指正,显得与众不同。由于在费城过得不愉快,他转学到了内布拉斯加大学,并从那里毕业。在未能如愿进入哈佛商学院后,他进入了哥伦比亚大学,选了格雷厄姆的课,并且从此之后找到了他的使命。





格雷厄姆很快发现了巴菲特在股票估值方面的伟大才能。他如饥似渴地阅读格雷厄姆和多德的著作,研究了每个案例和每个例子,而且能够很有见地地谈论市场上的几乎所有股票。他是证券班级里得到A+成绩的唯一一个学生,而且格雷厄姆欣然给了他评价很高的工作推荐意见。巴菲特的梦想是能够被格雷厄姆的投资公司格雷厄姆-纽曼(Graham





天才的投资(2)


尽管他开始的时候有些紧张,但是在一年左右的时间之内,他已经做得很好了。他开始建立起了自己的客户基础,特别是在那些知道他是大学毕业生的人中间。他写的一篇关于他自己最喜欢的股票——GEICO(第一家采用直邮营销方式的保险公司)的文章,为他从一家传承于西尔斯(Sears)的公司——罗巴克财富(Roebuck fortune)赢得了一份工作邀请,但是国民警卫队的兵役使他只能待在家里。他在奥马哈大学的成人夜校里教授有关投资的课程。学生们喜欢向他提问关于一些股票的问题。巴菲特曾经看过厚达10 000页的《穆迪手册》(





天才的投资(3)


第二项交易是偷袭马萨诸塞巴士公司,这个企业累积了大量的现金储备——价值大约为每股60美元,而股票的价格大约在每股30~35美元。管理层正着手回购他们的股票,一方面减少现金,另一方面增加每股的价值。巴菲特开始独自进行竞争性收购,在当地的报纸刊登广告,并且按照政府公用事业管理机构所持有的名单上的信息直接与那些较大的股东联系。随后,凭着自己惯有的对金融事务无与伦比的自信,他驱车去马萨诸塞拜会公司的总裁——并且了解到公司正在考虑一项特别红利计划以减少其现金储备,价值很可能为每股50美元。巴菲特根本不知道红利计划是否针对他的购买行动所做出的反应。他没有对公司施加任何直接的压力,而是把这次拜访当做是一次友好的事实探访之旅。但是,他的购买突袭应该是疯狂掠夺的一次警示,可能会引发对股价错位的更多专业研究。当然,巴菲特继续买入,在数周之内获得了2万美元的账面利润。





巴菲特很快成为格雷厄姆-纽曼公司的希望之星,在此期间也结识了那些将在巴菲特毕生的大部分时间与他一起工作的喜欢思考的年轻朋友。这些人中包括了沃尔特.施洛斯(Walter Schloss),他在巴菲特加入公司的时候是格雷厄姆-纽曼公司一名年轻的助理,不久之后他离开公司开始自己进行投资,以及汤姆.纳普(Tom Knapp)和比尔.鲁安(Bill Ruane),他们在别的公司工作,但是也是格雷厄姆的合作伙伴。这三人成功管理着的基金成为巴菲特在哥伦比亚大学的演讲中所引用的范例。另一位很有帮助的朋友是亨利.布兰特(Henry Brandt),这是一名年轻的股票经纪人,后来几乎成为巴菲特专用的投资人。





尽管巴菲特对他的工作感觉如此惬意,但是当他在1956年听说格雷厄姆准备退休的时候,他还是决定离开了。他获得了与纽曼的儿子在公司里面担任合伙人的资格,但是他仍然决定回到奥马哈。这个决定显然没有费什么周折。经常赶往白原市是一件很艰难的事情,他也很怀念奥马哈,而且最关键的是他来东部的目的是能够在格雷厄姆的领导下工作。巴菲特一家返回家乡的时候,正好是他进入26岁的时候。他没有工作,而且也没有找个工作的计划。但用今天的币值来算的话,此时的他已经是百万富翁了。





天才的投资(4)


在格雷厄姆-纽曼这一段短暂的工作,很有意思地揭示了巴菲特毕生对格雷厄姆的尊崇,以及他对继承格雷厄姆-多德理论衣钵的急迫心情。事实上,他从来都不能算是经典的格雷厄姆-多德型的投资人。在巴菲特买入那些他很心仪的公司中的第一家,GEICO——这家公司今天依然是巴菲特投资组合的核心资产——的时候,他还是格雷厄姆的一名研究生。但是在当时,GEICO并不符合格雷厄姆的投资模型。前身为政府雇员保险公司(the Government Employees Insurance Company)的GEICO由两位企业家利奥.古德温(Leo Goodwin)和克里夫斯.雷亚(Cleves Rhea)在1936年创建,当时他们看到了向一级市场团体直接销售标准的保险单,而不用向保险代理机构支付佣金所带来的巨大的节约成本和降低价格的机会。(他们认为,政府雇员的生活态度远比一般群众要严谨。)几年之后,当雷亚家族向机构投资者议价批量转让他们所持股份的时候,格雷厄姆-纽曼抢到了大量的股份,而且格雷厄姆出任了董事长。





巴菲特从格雷厄姆那里听说了这个公司。由于渴望了解他的偶像的所有事情,他拜访了这家公司,闯入了一名高管的办公室,自我介绍说是格雷厄姆的学生,并且与之就公司的事务进行了一次很长时间的谈话。(这名高管对巴菲特和他对保险的独到见解同样着迷。)巴菲特非常喜欢GEICO的低成本、高增长以及保险公司在索赔支付前所产生的可供投资的资金这样的情况。他马上卖出了他股票组合里的大部分股票,投资于GEICO。但是GEICO在格雷厄姆最初议价购入后的稳定增长,使它完全不处于通常的格雷厄姆-多德“优质股票”的范畴。其市盈率仍然低于行业的平均值,但是它是一家由几大巨头主宰领域内的小型企业。巴菲特买的是一个引人注目的企业成长的故事,这与价值投资逻辑是完全相反的。





与他的可可豆交易类似,谨慎的格雷厄姆很满足于收获每股2美元的套利收益。巴菲特的股票购买战略则牵涉到一个对可可豆价格的很大的赌博。确实,外部的那些沉默的股票使资产价值对股票价格的比率提高了,但是像可可豆这样的商品价格会出现很大的波动,所以他冒着巨大的风险。





格雷厄姆也不会同意巴菲特对马萨诸塞巴士公司的拜访。格雷厄姆出席董事会会议,但是他认为股东和管理层是对立的双方。他认为,对敌方友善,有可能使自己独立的判断受到威胁。最后,格雷厄姆鼓吹极端的多元化,因而,如果他知道巴菲特把自己财富的绝大部分放入了单一的像GEICO公司这样成长型的新公司的股票上,他会相当震惊。





简单来说,巴菲特的投资风格并不符合这个模式。他的成功建立在独特的天才的基础上:这种罕见的对管理层和公司进行评估的能力,以及收集和处理海量信息,并且在瞬间切入业务核心的能力。他的投资风格与乔治.索罗斯截然相反,但是他们两人都拥有一种天才的素质,这种素质不可能从任何的教科书里学到。





“制服英格兰银行的人”(1)


在索罗斯的眼里,货币体系是自反性的富矿,原因是它们随商人和政府之间认知的竞赛而不断演变。在今天这种高度一体化的市场中,大多数的政府都试图控制它们的汇率,以防止所交易商品的价格出现毁灭性的波动。但是,汇率一旦被固定,自然就成为投机者的靶子,他们永远都在试探政府决心的底线。





从根本上说,合理的汇率由该国经济状况决定。只要一国的经济有实质性的增长和温和的通胀记录,并保持足够的储备,外国投资者就会倾向于持有该国的货币,但是如果经济政策偏离轨道,他们就会要求用储备货币进行支付,通常是美元、欧元和日元。在某些时点上,交易商会在出现贬值预期的时候开始卖出货币期货合约。如果交易者用美元承诺从现在算起一个月后交割固定金额的卢布,而卢布的美元价值在此期间下跌,他们就会获得大量的利润。





英国在1990年选择加入了欧洲汇率机制(European Rate Mechanism,简称ERM)。作为迈向共同市场国家货币联盟进程的一部分,ERM自1979年起开始启动,目的是减少汇率争议。成员国同意将其货币维持在其他各方同意的以其初始汇率为基础+/-2.25%的范围内浮动。在实际的操作中,由于德国的通货膨胀率最低,而外汇储备最多,所有参与这个机制的国家都将自己的货币用德国马克固定。各成员国也都默认,如果它们的货币接近限制范围的底线,它们将提高利率或者抑制通胀。





20世纪90年代初ERM出现的紧张局面可以从柏林墙倒下之后的德国统一中看出端倪。为了减轻统一对东德的伤害,尽管东德的生产力很低,西德还是选择将东德的名义工资和收入与西德马克挂钩。结果是巨大的而且是糟糕的低估,从西德转移到东德的收入,估计占西德GDP的4%~5%,超过东德GDP的三分之一。由于德国的政治家们不敢按这个数据增税,他们只好通过借款来支付补贴。为了抵消如此巨大的刺激可能带来的通货膨胀影响,德国中央银行的领导人赫尔穆特.施莱辛格(Helmut Schlesinger)提出了大幅度提高利率的计划。其余的ERM国家中,尽管大多数国家已经滑入衰退的泥沼之中,但是它们别无选择,只能跟进。一名英国议员说,ERM这三个字母代表的是“永远衰退的机器”(eternal recession machine)。





到1992年夏,随着汇率危机的进一步深化,那些针对ERM货币的投机,本质上是对政府为了履行货币协议规定的义务,愿意在多大程度上容忍失业所进行的赌博。投机商首先瞄准的是意大利,当意大利货币在9月13日贬值7%的时候,他们取得了巨大的胜利。





随即,枪口转向了英国。整个夏天,英镑都在遭受着巨大的压力,其兑美元下跌了超过4%。但是,保守党首相约翰.梅杰(John Major)决定死守。财政部在9月初借入了143亿美元的德国马克,在外汇市场上大张旗鼓地大量买入英镑。德国政府做出了表示团结的微弱姿态,在9月15日将其银行利率调低了很可笑的25个基点,至9.5%。如此苍白无力的行动,伴随着施莱辛格强调通胀危险的声明,只能是让投机者深受鼓舞。





“制服英格兰银行的人”(2)


9月16日——在英国被称为“黑色星期三”——英格兰银行将自己的贴现利率从10%提高到了12%,并且承诺必要时会提高到15%。由于公众已经被英国的严重衰退所激怒,人们对此并不买账。一波全球范围的英镑抛售冲破了英国的防线。英国在ERM的成员资格被“暂停”,英镑快速贬值大约10%。从这一点上说,ERM实际上形同虚设。





索罗斯在这次对英镑的攻击中所起的核心作用一直到10月末才曝光。攻击英镑最开始的想法来自于斯坦利.德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller),此君系索罗斯1989年从达孚(Dreyfus)基金挖来,专门负责量子基金的日常事务管理。索罗斯保持着与这些操作的紧密联系,但是正如他后来所说,他更像是一名教练,而不是现场坐镇指挥的经理。然而,德鲁肯米勒自然会就重大的问题与他商量。当德鲁肯米勒提出了阻击英镑的想法后,索罗斯马上就同意了,但是坚持任何的动作都必须得是大规模的。





索罗斯一般情况下不在货币期货市场上交易,部分的原因是无法掩盖那些大规模的头寸。为了英镑行动的开局,他和德鲁肯米勒悄悄地在世界各地的银行建立起了英镑信贷额度。由于他是最终使用人,银行都很愿意放出这个额度。全部加起来,他获得了100亿英镑的信贷额度,大约分散在100家不同的银行,使用了很多不同的当地账户名称。





几周之前,索罗斯出席了一次投资大会,在这次会议上,施莱辛格在事先准备好的发言中和随后简短的交谈中,都给索罗斯留下很强烈的德国不会为支持英镑出手干预货币市场的印象。在第15次否认这样的说法时,施莱辛格没做其他任何表示。因此,当英国次日将利率提高2%,做最后一搏的时候,这在索罗斯看来就是“承认战败”,他果断地扣动了扳机——同时提取了所有的英镑贷款额度,并在售出后换成德国马克。面对来自世界各地突然出现的英镑抛售海啸,实际上全世界所有的交易商都开始抛出他们手里的英镑。索罗斯的冲锋本身或许只能消耗英国的德国马克储备,但是由于整个交易界都在推波助澜,英国别无选择,只能投降,这种情况在几个小时之后就见分晓了。英国财政大臣诺曼.拉蒙特后来说,他当时应该下决心在市场上购买价值高达150亿美元的德国马克。索罗斯回答说:“那么我会下决心把它们全部吃进。”





英镑当即贬值了大约10%。当夜,当索罗斯在纽约酣然入睡的时候,量子基金的交易员简单地将他们持有的德国马克重新换成了他们在前一天卖出,但是现在更加便宜的英镑,然后偿还银行的借款。索罗斯承认,他的英镑利润大约在10亿美元,而且说,他总的战果,包括相关的赌注,比如他在英国债券上的做多合约,大概是总盈利的两倍。





事实上,赌博的成分并不大——“这是一场并不对称的对决,”他这样告诉我。英国已经很明显地处于对ERM的忍耐将到达最大极限的最后关头。选民们当时正是“欧洲恐惧症患者”,而且处于被冒着衰退危险的高利率所激发的愤怒情绪之中。用忽然间更大幅度加息的办法来保卫货币,很可能使政府倒台。因而,索罗斯实际的金融风险非常适中。如果英国在某种程度上死守住英镑/德国马克汇率,索罗斯大约可以以他为此支付的成本价,也或许是略高一点的成本,买回他的英镑,偿还他所调用的银行头寸。最大的损失或许会是1亿美元,这个数字尽管不能说很小,但是对于一只30亿美元的基金来说也很难算是一场灾难。面对一个一夜之间获取10亿美元的难得机会,人们很容易下这个赌博的决心。





“制服英格兰银行的人”(3)


回首往事,索罗斯打算将量子基金的作用最小化。他非常肯定,政府和交易界知道量子基金引发了这次行动,这将会削弱它的影响力。他同时也强调,当英国最终彻底失败的时候,他绝对不是市场上起决定作用的唯一因素。





这或许是对的。但是事实仍然是索罗斯在这场危机中的作用一直都秘而不宣,一直到《伦敦每日邮报》(London Daily Mail)获得了报告,这份报告显然来自于一家纽约的对冲基金追踪服务公司根据量子基金在荷属安的列斯群岛提交的一份季度资产组合报告提供的信息所进行的分析。《伦敦每日邮报》的报道在英国报界释放出了短暂的狂怒,迫使索罗斯将整个故事情节向一个友好的《时代》周刊驻伦敦记者做了完整的披露。





事实上,如果官员和交易商想到索罗斯站在对英镑进行攻击的幕后,局内人也只会是一片哗然,很难保持平静。但金融报刊很快收集了交易员们的流言飞语,特别是关于如此精彩的一段情节,而恼怒的政府官员也成为热心的泄密者。





就算政府确切地知道一开始兴风作浪的人只有索罗斯,这其实也不会有什么太大的差别。整个战略经过了精心计算以达到最大的打击效果,从而精确地确保大规模的跟风出售和政府的恐慌。(如果市场出现混乱,很难想象财政部的官员能够冷静地认为:“这看起来很像索罗斯的作风;让我们看看我们能否等他自己离开。”)





这算是反社会行动吗?很难找到这样说的理由。德国的国内优先的做法很久以来已经将ERM置于难以承受的压力之下。只有政治家们的顽固才能让它存在得如此之久。而一旦英镑稳定在一个可以站稳的水平上,英国的银行就开始降息,而且出口也有了起色。从1990年到1992年,真实的英国GDP下跌了1.2%。但是在贬值后的3年中,真实的年均增长率达到了令人欣喜的3.2%。索罗斯从英镑贬值中所获利润的大半最终还是来自于他准确地压注于这样的复苏预见。





总体来说,通过加快这个注定要来的问题到来的步伐,索罗斯帮了英国一个大忙。走在大街上的行人事实上也会这样想。大多数的舆论认为,真相披露所造成的最初的恐慌过后,英国公众很快对索罗斯赞赏有加。





最困难的时期(1)


然而,在所罗门上的投资再次困扰了巴菲特,导致了他的投资生涯中最困难的时期之一。现将其重大事件以非常浓缩的方式表述于后:





所罗门是“一级交易商”,是少数几家有权在政府的债券拍卖时直接投标的精英公司之一。其他所有的交易商从一级交易商那里购买它们的债券。为了避免一家一级交易商垄断市场,政府规定每家公司获得的可以转售的份额不超过35%。后来,部分是由于所罗门的赌博,致使规则更加严格,所以,一级交易商的投标份额甚至不能超过35%。然而,这项投标限制不适用于代表其客户所进行的投标。





1991年2月,所罗门的政府债券办公室的负责人,一名年轻的名叫保罗.莫泽尔的交易员,以虚假的客户账户进行投标,购买了超额的份额。4月,他接到通知说政府正在调查这些交易,而且他随后也告诉了他的老板约翰.梅里韦瑟(John Meriwether)有关长期资本管理公司(简称LTCM)的事情。梅里韦瑟向其他高管中的少数几个人通报了这件事,并向古弗兰做了汇报。他们所有人都认为应该马上向监管部门汇报,但是谁也没有这样做。(这个过失主要落在了古弗兰的身上,因为相关的规定要求他马上向纽约联邦储备银行行长E.杰拉尔德.科里根报告。)莫泽尔辩解说这是他唯一的一次过错,保证以后永不再犯,因而被同意继续留在政府债券办公室做负责人。随着这几周安全地过去,被调查的危险似乎也降低了。





过了一个月,到5月,莫泽尔故技重演,对2年期国库券的发行进行了“垄断”——按照后来报纸的报道,他掌握了发行总额的85%。其他交易商的损失有可能高达1亿美元。事实上,莫泽尔的老板们曾经怀疑过5月他有些不正常,而且试图限制他的资金调度,但是他骗过了他们。尽管如此,他们还是没有解雇他,而且从他的交易中敛聚了很高的利润。





但是,随着垄断的流言传遍了整个华尔街,所罗门举行了一次内部质询,而且发现了垄断的证据,包括拍卖前莫泽尔和两名对冲基金经理的晚餐,这两人在竞标中与他采取一致行动。但是,他们接受了莫泽尔的辩解,不承认所有这一切都是他有意而为。6月,古弗兰拜会了财政部的官员,为显而易见的强取行为表示道歉,并且提出愿意在以任何方式采取的补救行动上与相关部门进行合作,但是坚持认为所罗门没有有意违反任何规定。他也闭口不谈莫泽尔在2月发生的问题。7月,在接到司法部对5月的强取事件进行调查的通知的时候,古弗兰要求外部的律师事务所沃奇特尔.利普顿(Wachtell Lipton)对莫泽尔的交易行为再次进行调查。其报告说莫泽尔采取超越他的投标权限的手段进行虚假投标,至少已经有五次。随后,在夏季,所罗门听说美国证券交易委员会正在调查这起强取事件。





所罗门决定发布新闻通稿,承认莫泽尔违反了规定。新闻稿在发布之前被念给巴菲特听的时候,给巴菲特留下的印象是这是一桩小事情。8月9日,所罗门的高管与科里根和美国证券交易委员会官员召开了电话会议,在会上,他们和盘托出了他们所了解的莫泽尔交易的全部情况。科里根吃惊地发现他们居然对他隐匿了早期的问题。采取一些惩戒性的行动显然在所难免,但是他希望他们能很快将他们清理门户的细节报告给他。





最困难的时期(2)


3天过去了,科里根什么消息也没有收到,但是在8月12日,关于5月垄断案的故事被登在《华尔街日报》上。由于到这时对所罗门的补救行动仍然一无所知,绝望的科里根发了一封信给这家公司,威胁取消其投标权。这是一个潜在的致命威胁。这时的所罗门很像2008年的雷曼兄弟和贝尔斯登,资产几乎达到了40∶1的杠杆率(40亿美元的股权支撑1 500亿美元的资产),而且几乎完全靠短期货币市场为自己融资。失去主要的政府一级交易商的资格,会引发信誉问题。甚至隔夜资金出现临时性的中断,都会使它在几天之内破产。





所罗门的高管们在14日与科里根举行了一次非常不愉快的对话,而且开始起草一份披露全部细节的新闻通稿。董事会成员表面上随时都能掌握事件的进展。但是他们仍然对古弗兰在6月与财政部官员的会议上不够坦白的汇报和来自科里根的实实在在的死亡威胁一无所知。到了16日,随着报纸上的大标题刊登出所罗门处于破产边缘的消息,客户开始撤销交易账户,而交易员在短期借款展期上也遭遇了麻烦。古弗兰终于认识到公司的命运岌岌可危,他应该辞职,并做出了请求巴菲特接任董事长的决定。这是巴菲特最不愿意涉足的事情,但是他明白他或许是唯一有足够声望来帮助公司恢复信誉的人。所以,他同意了。让他后来颜面尽失的是,到了这个时候,仍然没有人告诉他关于科里根信件的事情。





巴菲特飞往纽约与科里根进行了一次艰难的会谈。古弗兰以及他的一名副手同意辞职。梅里韦瑟在次日辞职。莫泽尔已经被解雇。但是公司陷入了混乱之中。巴菲特开始在内部进行首席执行官候选人的考察,并选择了德里克.莫翰(Deryck Maughan),这是一名广受尊敬的英国人,而且与这次丑闻没有任何牵连。





正当巴菲特准备接手董事长职务的时候,他收到了一封来自财政部的公函,说确实应该暂停所罗门一级交易商的资格。巴菲特花了一整天的时间来给他所有的有关方面的朋友打电话——财政部长尼古拉斯.布雷迪(Nicholas Brady)、艾伦.格林斯潘以及其他的人——但是科里根不为所动,而且根本不相信所罗门真的会破产。巴菲特最后亮出了他的底牌——他将拒绝接任董事长,这个决定肯定会让所罗门破产。科里根的态度缓和了,而且财政部同意所罗门可以用自己的账户进行投标,但是不能用客户的账户,这足以平息最严重的恐慌。





最困难的时期(3)


巴菲特拯救了所罗门,尽管他在整个这段时间简直是焦头烂额。员工们痛恨他,因为他大刀阔斧地砍掉了津贴和奖金,而对他为保留他们的工作所做的努力从来没有过任何心存感激的暗示。他没有能够理解华尔街一切为了员工,而不是股东的这种风格。在一次荒唐的会议上,一家公关公司的人员进来就处理这些危机进行了一次陈述。巴菲特很不高兴地告诉他们门在什么地方。“天啊,问题不是我们被人误解,”他说,“我们根本不存在‘公关’问题。我们的问题在于我们过去的做法有问题。”





巴菲特的战略就是简单化,这或许是建立在他对所罗门文化的不信任基础之上。查理.芒格的律师事务所进驻,以便对交易行为进行一次彻底的扫雷行动。巴菲特对美国证券交易委员会和司法部保证,他将会向他们通报他发现的所有问题,无论这些问题是否触犯法律。开始的时候他们认为这不可能,但是最终他们意识到他真的说到做到。而且这是他的一贯作风。他在国会的听证会上也是采取同样的方式——他会在第一时间对主管部门的所有人披露他所知道的所有事情。(他是在参议院的一次听证会上首次知道了科里根8月12日信件的内容,这着实让他震惊和愤怒。)





经过公司几个月的努力,1992年5月,当局决定不起诉所罗门。公司支付了2.9亿美元的各种名目的罚款,按以前的标准看数额巨大,但是在当时的环境之下绝对适中。古弗兰和部分其他高管交了小额的罚金,而且在行业内的工作暂时被停止。莫泽尔在监狱里服刑4个月,并被终身禁止进入这个行业。所罗门恢复了完整的交易资格。





最后,巴菲特终于可以脱离苦海了。在他仍然留在董事会期间,他作为过渡董事长退下来。莫翰被任命为投资银行所罗门的董事长兼首席执行官,而且让华尔街大跌眼镜的是,来自芒格的律师事务所的律师,负责领导巴菲特对所罗门问题调查工作的鲍伯.德纳姆(Bob Denham)接替巴菲特出任控股公司的董事长,但是是非行政角色。巴菲特放下他在所罗门的行政工作只能是让他感觉如释重负,但是对于广阔的世界来说,他成为一个传奇。





4年之后,当桑迪.韦尔(Sandy Weill)替旅行者(Travelers)购买所罗门——





而且不久之后组成了花旗银团——的时候,伯克希尔.哈撒韦从中获取了巨额的利润。





索罗斯(1)


第一章





无论从什么角度看,乔治.索罗斯都是世界上极少数的几个最成功的投资家之一。因为从1969年到2000年——他从忙碌的基金管理岗位上退下来的时候——索罗斯的量子基金在这30余年间给投资者的年平均回报为31%。1969年投给索罗斯的1万美元到2000年的时候应该暴涨到4 300万美元,这无论以什么标准看都是令人满意的30年成就。





索罗斯是那些自从纳粹兴起以来被迫流离失所到各个西方国家,并使这些国家大获裨益的杰出的匈牙利裔犹太人之一。他的公司里包括了伟大的数学家和计算机先驱约翰.冯.纽曼(John von Neumann),原子物理学家爱德华.泰勒(Edward Teller)和里奥.兹拉尔德(Leo Szilard),像小说家阿瑟.库斯勒(Arthur Koestler)(代表作为《正午的黑暗》)和电影导演迈克尔.科蒂兹(Michael Curtiz)(代表作为《卡萨布兰卡》)这样的文学界人物,以及索罗斯的忘年交,前英特尔首席执行官安德鲁.格鲁夫(Andrew Grove)。





索罗斯于1930年出生于布达佩斯一个不算富裕但是很有教养的家庭。他的父亲迪瓦达是一名律师,在第二次世界大战中以一名奥匈联军军官的身份被苏联人俘虏,在一所战俘营中被关押了很长时间,随后成功策划了一次越狱并辗转回到了匈牙利。尽管他胸无大志,也不善于经营,但迪瓦达还是赢得了索罗斯的崇拜。他弄虚作假的高超技能事实上应该是能够使他们在纳粹占领期间幸免于难的最佳手段。大约40万名犹太人被纳粹从匈牙利驱逐,但是迪瓦达则通过大量的贿赂、假身份以及多处藏身之地使他的家人——他的妻子伊丽莎白以及两个儿子,乔治.索罗斯和保罗.索罗斯安全地挨过了战争。对于14岁的乔治.索罗斯来说,这段经历非常刺激——他后来回忆说,这就像是电影《夺宝奇兵》(Raiders of the Lost Ark)里的情节一样。可以想见,他在后来的金融交易中所表现出来的神话般的冷静得益于年轻时的经历——面对像纳粹这样的威胁时能够化解危险。





在从纳粹撤出至苏维埃占领匈牙利之间的那段真空期,时年17岁的乔治.索罗斯决定到伦敦去试试他的运气。他的父亲负担了他的旅费,而一位亲戚给了他额外的一小笔钱。他通过做游泳池服务员、侍者、画家甚至农场工人等各种不同的工作来负担自己的生活,与此同时,他如饥似渴地大量阅读,并且等待着进入伦敦经济学院学习的入学通知。他阅读的兴趣主要集中于哲学领域,大约在1951年,他发现了卡尔.波普尔(Karl Popper)所著的《开放社会及其敌人》(The Open Society and Its Enemies),并被它深深地吸引。索罗斯后来与波普尔交上了朋友,并且从此以后把他看成了自己形成哲学思想体系的引路人。





波普尔最初是一名物理学家,分析的是像物理现象的意义和本质这样的问题。他的《开放社会及其敌人》一书发表于1945年,是对社会学方法的颠覆性的批判,对社会学怎样被强制去服务极权主义的问题给予了特别的关注。





波普尔相信,由于有客观“真理”这样的事物存在,人类的知识永远都是临时性的。无论多么有用或者是多么长久,任何人为的理念总是面临着新的批判验证的挑战。人类能够心存希望的最好方式是自觉地对科学方法进行批判性的使用,产生对真理永无止境的优化来推进知识体系的进步。





索罗斯(2)


令人吃惊的是,尽管对哲学有着如此浓厚的兴趣,而且智力水平不俗,阅读广泛,但索罗斯当年只是一名不起眼的学生,并且按照他自己的说法,他的数学学得很差。虽然他一度希望成为一名哲学教师,但是他的成绩实在无法让他具备申请助教职位的资格。毕业之后,索罗斯最终在1953年抓住了成为伦敦证券交易所实习生的机会,并成为了一名套利交易员,他的工作是在类似的债券中寻找暂时性的价差。1956年,由于无法忍受伦敦“金融城”企业的沉闷,他移居到了纽约。





他的时机简直堪称完美。当时的欧洲正处于全面恢复的状态之中,六国共同市场的原型正从梦想开始向现实转变,而且大型公司,特别是在德国,正快速地重整在战争期间失去的商业地盘。尽管还是不到30岁的年轻人,但索罗斯是一位天生的世界人,掌握多门语言,而且比大多数美国的经纪人都能够更好地抓住欧洲的投资机会。到1967年,他成为一家大型企业的研究主任,掌握着大量的国际交易商名单,而且对管理资产组合也有很多想法。他的企业对他很支持,而且在用模型组合进行过试验后,他创立了雄鹰基金(Eagle Fund),这是一只共同基金,起始资本为300万美元。这只基金取得了辉煌的成功,因而在1969年,公司又创立了双雄鹰基金(Double Eagle Fund),资本金为400万美元。这是一只对冲基金,几乎没有共同基金经理人所面临的那些限制,索罗斯开始走上了自己的道路。





尽管他的金融事业如日中天,但是索罗斯从来没有放弃他想要成为一名哲学家的梦想。在随后的25年里,统治金融和经济的意识形态在索罗斯看来就像是波普尔在《开放社会及其敌人》一书里所抨击的那种政治模式。由于他具有与生俱来的怀疑主义态度,而这又经过他的波普尔主义思想武器的磨炼,索罗斯形成了一种独有的投资策略,这种策略使他的投资操作完全就像是无神论者在一片满是宗教白痴的沃土上冷静地纵横驰骋。





货币的教训(1)


肯尼迪的成功当政带来了学院派经济学家在经济政策的制定中起主导作用的第一波浪潮。(约翰.梅纳德.凯恩斯在建立战后货币体系的过程中所产生的巨大影响从某种意义上来说是一个特殊的案例。)至少有几位经济学明星在肯尼迪的政策讨论过程中占有重要的位置,他们全部都是“新凯恩斯主义者”,其中有四人来自哈佛大学。他们提出的最主要的斗争诉求是“让这个国家再次转动起来”,或者说是加速经济的增长。肯尼迪自己对经济的把握能力是非常弱的,所以他期望这些经济学家能够让这一切都梦想成真。





这次试验似乎取得了令人惊异的巨大成功。《时代》周刊把肯尼迪选为1965年的封面“年度人物”,而它的刊首文章则在为“新经济”欢呼。它热情洋溢地说,肯尼迪的经济学家们“熟练地应用凯恩斯的思想,再加上他们自己的几项发明,使这个国家实现了第5个年头的持续增长,并且达到了最高的水平,带来了历史上规模最大、持续时间最长而且涉及产业范围最为广泛的繁荣时期”。当然,这是一种假象,20世纪70年代通货膨胀崩溃期间出现的新凯恩斯主义的分崩离析为这个说法做出了最好的诠释。





新凯恩斯主义倒台后留下的思想真空马上被芝加哥大学的米尔顿.弗里德曼(Milton Friedman)及其精神继承者所传授的货币至上的自由市场主义所填补。他们认为,新凯恩斯主义者对于干预行为的偏袒只会对市场自己得到最好结果的自然趋势进行干扰。他们开出的药方是减少或者取消对资本和税收的市场监管,限制政府的规模,将政府的金融角色限定在提供建立在公式管理基础上的稳定的货币增长方面。





与1965年的情况非常类似,新的主流学说的出现碰巧遇到了强劲的经济复苏,即20世纪80年代里根任内的复苏,货币主义者将这些成绩拿来当做他们的理论获得成功的证明。但是,市场的新黄金时代的美梦在21世纪世界范围内的信贷紧缩中破灭。这个结果证明,自由市场的思想体系只是一群新的贪婪的金融操纵者采用庞氏骗局在住房和其他高度杠杆化的债务中汲取大量财富的遮羞布。制度和资产的毁坏需要很多年才可能修复。





从根本上说,新凯恩斯主义者和货币主义者的差异很小。两者的理念都建立在高度数学模型化的经济概念基础上,而且都假设市场经济的自然状态是一个不断寻找均衡的过程。经济学领域的研究生,无论他们学院的意识形态倾向是什么,都要花费大量的时间来验证具体均衡的存在及其独特性。(新凯恩斯主义者对数学模型的重视严重背离了凯恩斯自己对非定量因素的重视,比如投资者的“动物精神”。)





货币的教训(2)


新凯恩斯主义者比货币主义者更有准备地假定了现实经济中的刚性——来自于特权、工会和违法行为的联合,这通常会阻碍高效均衡的实现。大萧条时代漫长而悲惨的岁月是经济被困在远低于其真实潜力之下的鲜活例子。但是他们相信,他们可以通过一种目标明确的刺激,以减税或者增加支出的方式,很有把握地把经济推向更加理想的状态。正如沃尔特.赫勒(Walter Heller)——很可能是肯尼迪的经济团队里最有影响力的人物——所说,经济管理已经成为了一门“灵活性和微调”的科学。





货币主义其实是一套装饰成货币理论的政府理论。弗里德曼对经济史的研究使他深信通货膨胀是“永恒的,而且到处都存在的货币现象”——如果货币供应的增长快于实际经济活动的增长,价格将会上扬。更进一步,他还确信,每个经济体都有其自然的就业率,主要受制于其技术水平和工人的技能。只要财政刺激尝试使就业率高于这个水平,就会造成通货膨胀。





货币主义者告诉我们,货币的供应是货币存量——只是能够花费的硬币、现钞、支票账户等等乘以其周转率,或者其速率的结果。弗里德曼的历史研究表明,周转率是高度稳定的,因此,政府政策本身需要关注的只是货币的存量。如果美联储将其货币存量按照大致的经济增长率进行扩大,价格也将大致保持恒定。最为重要的是,由于弗里德曼对积极的政府表示了憎恶,不难想见,在这种僵硬的货币管理规则下面将很有可能用电脑来代替美联储。(弗里德曼几乎反对任何形式的政府监管,甚至包括对制药行业的安全监管。)





新凯恩斯主义者和货币主义者二者的理念都很快败在了波普尔/索罗斯的可证伪性测试面前。他们之间的现实差异相当微妙,而且经济学的数据无论怎么说,与现实的科学数据的精确性都毫无相似之处。如果有人试图要厘清具体政策的实际效果,其证据总是慢慢地指向统计白噪音的迷雾之中。另外,货币主义实验所获得的教训之一是关于经济干预的某一类海森堡原则(Heisenberg principle)。一旦政策制定者将其监管的注意力集中在某个具体的变量,比如货币存量上,那么这个变量与其他所有的变量之间的实际关系将被改变得面目全非。这是保罗.沃尔克从他自己的惨痛经历中学到的教训,因为他曾在20世纪80年代早期试图采用货币主义的原则。





打败市场(1)


索罗斯作为一名经纪人和研究分析师的实践经验使他确信,正常的市场状态事实上是不均衡的。索罗斯声称,他自己的非均衡假设也像其他所有的经济理论一样是不可证明的。然而,作为一名投资人,他发现这种假设远比市场理性的假设更实用,因为它是一个利润机会的更好的指针。他两项早期投资的成功对他的这种思维方式的发展至关重要。





第一项与20世纪60年代下半段出现的集团化运动有关。索罗斯发现,企业并购的狂潮仅仅是利用了投资者通过每股收益(EPS)的趋势对公司进行评级这种做法中的缺陷。从中等规模的A公司入手,设计一个通过举债融资购买B公司的方案,这是一家规模更大,但表现平庸,经营情况不景气的企业,它具有较合理的每股收益,而且市场价格相对较低。将B公司并入A公司,然后让B公司的股票退市,结果将导致合并后的两家公司拥有很高的债务负担,但是股票的基数变得非常小。只要B公司的收益足以抵消新的债务,合并后的两家公司将在每股销售额和每股收益方面表现出巨大的提升。那些不加辨别的投资者随后将会推高合并后的公司的股价,这就有助于并购方融资以进行新的并购。吉姆.林(Jim Ling)就是这个战略的一位早期开拓者,他成功地把一家中等规模的达拉斯电子公司并入一家横行霸道的巨型企业,其下辖几十家公司,横跨从钢铁到航空电子设备、肉类包装以及高尔夫球的多个行业。





商学院对这个骗局的正当性进行了证明,提出了这样的理论,认为企业集团应该获得更高的股票价格,因为它们多元化的业务组合能够带来更平稳的收益。过分强调商学院与真实的商业环境之间的隔阂是一种愚蠢的想法。如果持股人想要收益多元化,他们当然可以很快也很容易地在市场上将他们的股票组合进行多元化。大型的企业集团事实上能够保证较低的股票价格。这些集团的管理很困难,通常由财务营运者进行管理,而且通常债务负担重得不可思议。





索罗斯明白集团化的游戏其实没有任何的实际意义,但他也意识到了市场专业人士之间存在着强烈的从众心理。“我尊重大众,”他告诉我说,不是因为他们是正确的,而是因为“他们就像大海”。换句话说,甚至连最愚蠢的想法也能获得投资,前提是它能够抓住市场的想象力。因此,索罗斯大量投资于企业集团,跟随着股价的曲线,一直到他感觉快要见顶的时候才住手。随后他心满意足地收获他的战利品,并且转换到看空的一方,在股市下行的时候享受第二波收获的巨大喜悦。





打败市场(2)


随着企业集团繁荣的崩溃,他看到了第二波的繁荣开始在房地产投资信托(或者称REIT)中形成。REIT的快速增长与大多数的泡沫一样,拥有其现实的基础——除了其他的种种因素之外,人口从美国东北部和中西部的老制造业中心向“阳光地带”各州的转移将预示着建筑和开发的繁荣。





但是索罗斯也估计到REIT融资结构将促成高估值的情况出现。他在1970年的一份分发范围很广的研究报告中提出了这样的计算方法。假设一份REIT的账面价值是每股10美元,投资回报为12%。由于这个产品深受市场追捧,它以每股20美元的价格另外融资1 000万美元。假设它仍然获得12%的投资回报,总的账面价值现在是2 000万美元,每股价值从10美元攀升至13.33美元,每股收益从1.2美元提高到1.6美元——尽管资本收益没有变化。这很像是集团化泡沫出现时的情况,索罗斯预测只要房地产市场处于泡沫之中,REIT就会有良好的表现,一直到REIT投资过剩,或者其他情况出现的逆转击破了泡沫。





对于像索罗斯这样敏锐的投资者,REIT是近乎完美的——一个处于相对“静止的非均衡”状态中的泡沫,一个可能存在很长时间的泡沫。因此,他能够享受一段长期攀升的曲线,拥有大量的时间来等待泡沫破灭时刻的到来,随后又可以享受长时间的跌落。与他在集团化繁荣中的做法一样,他在REIT浪潮早期的时候大量投资,在接近市场高点的时候收获了他的利润,然后退出来等了几年,一直等到这个产业开始垂死挣扎。这时,他开始卖空,“几乎是闭着眼睛做”,顺着崩溃的路线一路下来,收获的利润至少与上涨的时候一样多。





“泡沫就像是树,”他告诉我,“它们长大成熟、获得美丽的形状需要时间。但是泡沫只是市场众多因素中的一个。在森林中,一棵树几乎从来没有展现过它自然的形状,因为它被如此众多的其他树木给包围了。”他将REIT归入稀有但是具有极高价值的泡沫种类中,它们一直朝着它们形成“美丽”形状的方向衍化。





泡沫的含义


出于本能,索罗斯相信,把市场看成是高度理性的最优化机器的看法是错误的,但是他努力想搞清楚为什么错,以便让本能具有哲学意义。最后他认识到,关键在于自反性的概念,从此之后,这个认识在他的思维中扮演了相当关键的角色。他推断,永远也不会有一门有关人类行为的硬科学出现,因为我们与其他的人总是不期然地互动着——我们的行为是自反的,是无法预知的多重的双向互动的产物,不存在任何符合物理学定律的情况。





然而,金融市场在硬科学的世界和自反的人类世界之间占据着一个模糊的位置。在某一段确定的时间内,市场常常会出现由像定理一样的统计规则进行支配的情况,这种情况让那些热衷于经济模型的人很痴迷。但是,那些规则在遇到困难的时候会急剧瓦解,原因是人类的期望和实际市场行为之间存在着自反的,或者是双向的互动。正是大众对REIT的看涨心态促使REIT的价格进入泡沫破灭阶段——或者用索罗斯的专用术语来说,是“繁荣并破灭”——是每一轮的股价上涨助推了人们对更高价格的期望,使之通过一种自我放大的螺旋式上升方式节节攀升,直到泡沫最终忽然破裂。然后,在下行的过程中又是完全相反的现象,同时它也造成了这个方向上的过度恐慌。





当自反性即将开始占主导地位的时候,索罗斯推断,动荡不安的市场对于泡沫形成的反应变得成熟了。尽管我们或许可以把自反性看成是泡沫形成的必要条件之一,但是光有这点还是远远不够的。“繁荣并破灭”的周期几乎总是涉及信贷问题,而且没有对信贷的基础性误读,它也不可能持续下去。贷方误判借方的信用情况,或者类似房产这样的资产的未来价值。随着他们不断增加他们的放贷金额,资产价格确实在上涨,这证实了他们原本做出的判断,因而他们甚至变本加厉地增加他们的放贷金额,他们的成功又吸引了更多的贷方进入这个市场,直到一个完整的“繁荣并破灭”周期完成。





他说,人们随时随地都在制造着泡沫,但是大多数泡沫在出现爆发的势头之前就被消灭了。在他的整个投资生涯之中,他猜测只有“十分之六”的泡沫能够形成气候,加上一个他认为自从第二次世界大战结束以来就已经在酝酿的信贷和债务方面全面的“超级泡沫”。





自反性以及泡沫的频率,加上它们能够发展到爆炸规模的事实,暴露了芝加哥学派关于“有效”自我调节的市场教条的愚昧。“总体来说,”索罗斯说,“如果市场能够如此有效率,那它们为什么总是要分崩离析呢?”其实他还可以补充说:“要是它们真是这样的话,那我怎么还可能赚到这么多的钱呢?”





发现机会


对于索罗斯来说,自反性与其说是战略的指引,还不如说是一根发现机会的探矿杖。在市场参与者与政府监管者互动的地带存在着一个自反性的富矿层。正如索罗斯所说的:“金融管理当局和金融市场之间的关系是一个正在发生的自反过程。双方都在知识体系存在缺陷的情况下行动,而且双方都受制于现实和对现实的认识不对称的情况。这是一种特性。因此,市场与监管机构之间的相互影响是我过去真正关注的焦点。”





20世纪70年代的经济大崩溃给像索罗斯这样的投资者提供了极好的机会,他的量子基金的收益直线上扬。关键的一个成果来自于信贷泡沫,对此,他在一份写于1972年的备忘录——“银行业务增长案”中精明地进行了预测。由花旗银行(当时为第一国民城市银行)领头,银行业首次试图推高它们的股价,主要是为了给新的产品和市场扩张进行融资,同时支持其杠杆作用的稳步提升。这在索罗斯理论的典型案例中,最终形成了一次经典的结束于1982年墨西哥债务危机的“繁荣并破灭”周期。从一个更加广泛的范围来看,索罗斯只是将这一时期看成是一个60年信贷超级泡沫的一小段,这个超级泡沫随着2008年和2009年强烈的信贷释放可能会最终画上一个句号。





然而,为了解释索罗斯投资机制的特殊之处,我将总结两起有大量文献证实的事件,它们很好地体现了他对待市场的方法中的那种非凡的广度和深度。第一件来自于他自己保存的20世纪80年代15个月的投资日记,当时他正在打造他最得意的杰作,《金融炼金术》(The Alchemy of Finance,1987年出版);第二件是著名的1992年插曲,当时他几乎是单枪匹马,在迫使英镑贬值的战役中赢得了十位数的利润。





帝国循环中的交易(1)


这份投资日记的时间跨度为1985年8月到1986年10月,索罗斯将那段时间里根的统治称为“帝国循环”。在失控的通货膨胀于1982年硬着陆后,经济进入了一个特别快速的增长阶段,对于这种情况,大多数经济学家认为存在着高度的不稳定性。索罗斯在日记开始也持有非常类似的观点,但是他在随后的几个月里出现了相当大程度的改变。他认为20世纪80年代中期的经济增长处于高度自反的状态,因为其成果与国际上对里根的领导能力的正面印象以及美国政治和经济实力的急剧恢复紧密相关。





20世纪80年代的后通胀经济是强劲增长与强势美元异乎寻常的完美组合,但是却伴随着巨额的贸易和预算赤字。按照传统的看法,这是不可持续的——强势货币不可能与巨额赤字共存。但是这个循环被美国的高利率给打破了。高利率从海外吸入了资本,因此,外国人为美国的贸易赤字买了单。与此同时,高利率对美国国内造成的通货紧缩后果又被巨额的预算赤字所抵消。因此,美元的高利率在将毁灭性的负担压在像巴西和墨西哥这样的发展中国家身上的同时,却帮助美国人用他们自己根本不存在的钱活得相当潇洒快活。这就是帝国循环。





但是,市场的担心形成了市场趋势的基础。美国金融市场同时出现的繁荣主要与公司并购相关,索罗斯称之为“并购狂热”。其后果是,投资资本从工厂和用于生产的设施中被抽走,流向了金融机构。这在短期看是非常好的事情,因为金融流动性的增加抵消了高利率的影响,并支持了消费的增长。但是它同时也预示了从生产可交易商品向单纯的金融驱动型经济转变的风险。





从日记里体现的索罗斯的投资风格是令人惊异的,特别是当这种情况发生在他仍然或多或少亲自管理资金的时期更是如此。他的投资方向变动得非常快,而且金额非常大,他在后来写道,他的做法就完全像是量子基金是他自己的钱一样,他补充说:“在很大程度上确实是这样。”由于他是唯一的投资管理人,他把这看成是一个统一的平台,而不是独立的股权、固定的收益以及货币业务。重大的决策通常需要调整整个基金。索罗斯得心应手地应用杠杆(借来的资金),但是仅限于能够灵活地调整来适应符合他当时世界观的经验法则之时。他通常在指标股中采取大进大出的方式,但是之后会在具体的行业进行重新布局。他的投资领域显而易见,总是全球化的;在20世纪80年代,他一般都会将美国、德国和日本看做工业化国家的代表。他的看法总是从全局的角度出发,所以,对德国证券进行的一项决策,会很典型地与他手上持有的美国和日本证券有牵连。他进行选择时所采用的手段是机会主义式的——他会采用任何能够最有效达到目的的方法。因此,在这一段时间里,他投资于这三个主要国家,而且通常还有其他国家的股票、债券、货币和商品,投资既有长线的,也有短线的。他的套利通常会涉及非常远的距离,所以,他可能会用日本的空头来对冲美国债券的多头——换句话说,他寻找大致的方向性的套利,而不是那种精确地计算出来的对冲。





帝国循环中的交易(2)


他的每次投资总是会拥有一个基础性的理论——虽然他对这些理论的认识通常可能都是错误的。然而,要是他不能从理论上描述出影响市场的各种因素,他就袖手旁观。由于他的投资模式,即自反性、泡沫等诸如此类的概念是不变的,他的投资假设几乎可以随时随着他的方向而改变。他对政治面的变化有着敏感的意识——在20世纪80年代,他一直试图预测国际美元稳定协定达成的机会、美苏缓和方向上可能出现的任何发展,或者美国国会是否会控制预算赤字,等等。





最终,日记的基调压抑到了极端的程度——无休无止地责骂自己,详尽地叙述所犯的错误和所选错的方向、明显错失的偏离点清单、一个接一个的愚蠢举动。但是当透过这些文字,将一笔一笔的投资累加起来后,你会发现他已经赢取了巨额的利润。





索罗斯在日记的开篇简单地评估了投资的大气候。他很欢迎詹姆斯.贝克(James Baker)出任新的财政部长,因为此人看起来似乎能够理解帝国循环的危险。有迹象表明詹姆斯.贝克正准备描绘“软着陆”的场景,这可能会包括美元有序地贬值、美国出口反弹和出现更加平衡的经济增长。另外可能出现的则是“灾难性场景”,即美元没有能够保持更长一段时间的强势,却突然出现直线下挫的情况。索罗斯担心,严重的衰退可能促使美联储注入流动性,从而失去对通货膨胀的控制能力。





虽然并不是非常确定,但是他期待信贷紧缩的到来。股票市场和住房市场二者都在走弱,银行陷入了严重的危机中,货币正被推高,接近其上限。而从正面看,预算赤字正随利率一起开始下降,银行正慢慢改善着自己的资产负债表。这种情况下该怎么办?





他决定把宝压在衰退上。他在货币上采取了“满仓”的做法,卖空美元并买入德国马克,而且他看空美国债券,因为他认为下跌的美元将迫使美国长期利率上扬。(当利率上升时债券价格下降。)他看多日元,但是并不对它抱有兴趣,因为日本为了保持对美国的贸易顺差而明显地在操纵自己的货币。他在石油上进一步提高了他已经大量做空的规模,因为石油卡特尔已经出现瓦解的迹象,他认为沙特阿拉伯会通过价格战来再次强化它的控制地位。衰退将使这些压力日益沉重。





大约3周之后,他得出结论,他过去的认识几乎全错了,唯一幸运的是投在石油上的赌注。由于经济报告令人吃惊地好,美元出现上涨,索罗斯虽然不相信这些数据,但是没有准备进行任何反击。债券也同时上涨,但是很快就跌下来了。随后,他通过错误的交易来调整他的这些错误。他就在债券下跌的前夜平掉了债券的空头,但是由于货币也下跌,因此他仍然在货币上保持他的多头位置。他决定在自己有更清醒的认识之前不去与市场作对。他胆战心惊地坚持在市场上看多,尽管他认为锯齿形的贸易模式将会考验他的决心。





帝国循环中的交易(3)


几乎3周之后,他被“五人集团”——美国、德国、法国、英国以及日本的财政部长和中央银行行长惊心动魄地救上岸来。在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行的一次紧急会议上,他们同意从自由浮动汇率转向在预先设定的范围内进行“调控”的浮动汇率体系。这样做的目的是使美元贬值,因此迎合了索罗斯全部的货币赌局,这些赌局他仍然在“死撑着”。他持有的德国马克让他大赚了一笔,而且因为他马上就意识到日元也将升值,他大量沽空日元,在日元上也大赚特赚了一笔。但是,烦恼的球几乎马上就又被踢回来了,他对美国的银行更加担心,石油空头亏损(海外地区出现动荡),做多美国股市的投资也出现亏损。





索罗斯平掉了他的石油空头合约,但是还是观望了几周。然后在10月底他开始减仓美元空单,并且开始买入美元。索罗斯是一位特别活跃的交易者。他并没有改变不看好美元的观点,但是他认为会出现短暂的技术性市场反转的情况,并想利用这个机会。他错了,日本宣布了以非常惊人的幅度提高利率的决定,这促发了卖出美元而青睐日元的市场行为。但是他在得克萨斯和加利福尼亚银行的空头地位看起来是成功的对冲。总体来说,他做得非常不错。从1985年8月中旬算起,基金市值增加了1亿美元,10周内达到了17%的盈利。





11月相对平静。索罗斯重新建起了他的货币头寸,并做多股票和债券,掌控他在每个市场坐失的拐点。但是当他拿出那些数据的时候,你会发现他其实一直都做得非常好。这说明当索罗斯抱怨错失一个市场机遇的时候,他想说的意思是他没有能够在市场反转前开始行动。尽管他没有预见到拐点什么时候出现,但是他的反应是如此迅速,而且调动的资金规模是如此惊人,使他抓住了每个方向上的利润,他之所以咬牙切齿,仅仅是因为这些利润应该还可以更多。





在1985年12月,索罗斯在他的投资生涯中停下来喘了口气,更新他的市场观念,这一点特别表现出了他的敏锐。现在他看到了从帝国循环中优雅转身的更大的机会,主要的原因是明智的政策变化——“广场协议”要让美元贬值,强硬的议会“格拉姆—拉德曼”赤字限制可能出台,以及国际社会开始走向和解。他也正确地预见到了政府会从财政(支出)刺激转向货币刺激——事实上,这种转变成为了贯穿美联储新任主席艾伦.格林斯潘主政12年的标准政策。





尽管并购交易中的贷款出现高潮,但索罗斯相信信贷事实上会走向紧缩。他认为,融资并购造成了经济萧条。垃圾债券的盈利趋向于拖累利率,与此同时,企业的现金流被吸入债务的偿还方面,而不是实体经济方面的投资,这也阻碍了生产力的提高。





帝国循环中的交易(4)


他理想中的情况是不断攀升的股票价格将会抑制并购浪潮,使投资转回到实体资产上,消费者将开始增加储蓄,而美国的国际收支不平衡的情况也将得以缓解。但是他看到了大量的障碍——住房和消费信贷越来越宽松,银行里仍然充斥着大量的国际坏账,即将到来的石油价格崩溃将会造成巨大的破坏。





抱着有意嘲讽的心态,他将很有可能出现的糟糕结果中的一种称为“资本主义黄金时代”的回归,在这里,他所指的是19世纪那种张牙舞爪的资本主义。他担心,如果政府放弃对美元贬值的监管和对金融方面过分行为的限制方面的努力,这种情况可能真的会出现。这会使那些想保持帝国循环的势力得以增强,并且允许失衡的情况继续出现。“没有任何限制的自由企业在过去已经造成了可怕的结果。”他写道,“我们要再次重复同样的经历吗?希望不是……自由市场体系的致命裂缝是其与生俱来的不稳定性。”





如果帝国循环不再持续,那么,他认为在短期内有可能出现“一生中最大的牛市”。尽管他认为长期保持现状的长远后果十分可怕,但是他将让自己处于可获取最大利润的最佳位置上。在12月中旬,基金现值达到了8.9亿美元,从日记开始记录时的8月算起,获利37%,如果算整个1985年,则达到了80%。





这本日记一直记到了1986年10月。他的交易模式都大同小异——他保持着完整的投资理念,但是仍然为紧跟市场的微小调整而快速地频繁进出。短期的变动通常并不成功,但是由于他在把握市场宏观面时大方向是正确的,因此他总体的成果继续保持着可观的态势。





比如,他于1986年1月在大部分的投资工具中都开了多头账户,按照他的“一生中最大的牛市”的假设进行操作,随即又认为他的投资已经过度杠杆化,并决定急剧地收缩——这正好错过了一波较大的市场升浪,使他又产生了深深的自责。当然,他并没有真的错过这次拐点;这只是说如果他采用风险更高的配置,他赚得应该会更多。





这里有了4月的一次价值无法估量的记录:





在最后两天的市场逆转中,我也是这样做的。在周一,石油价格急剧回升,债券、股票和货币全部被清仓;在周二,所有的这些市场全部都自己反转过来。周一的调仓在所有战线上都使我受伤不轻。我发现了我的投资组合对石油价格有多么敏感;我也发现里面的杠杆作用远超过我自己想象到的程度。我忽视了我的(德国马克/英镑)交叉配置,这使我遭到很严重的报复。进行量化的结果是,从这次修正后的攻击中,我失掉了整整1亿美元。





这听起来是灾难性的。然而,当他在次月合并计算他的账户后,基金现值已经接近14亿美元,每股收益从日记开始记录时算起超过了110%,从年初算起为45%。他后来解释说,秘密在于股权配置的巨大收益,这些股权涉及芬兰股票、日本铁路和房地产,以及香港的房地产,这些都“太专业”,根本无法讨论细节。





帝国循环中的交易(5)


1986年的7月和8月,形势非常严峻。他的组合依然按“一生中最大的牛市”的假设进行配置,但是一场潜在的由石油价格的全面崩盘所引发的螺旋式的通货紧缩让他非常担心。他解释说:“作为一个普遍的原则,我不会拆分建立在仍然有效的论断上的配置;相反,我会在建立新的论断的基础上进行反向的额外配置。这个结果是一个非常脆弱的平衡,需要分分秒秒都进行调整。”





几天之内,他构建了日本和美国股票以及债券的复杂“大厦”,这给了他最大的灵活性。但是他依然抱怨说他在重新配置时行动得太晚,而且“我的心态每时每刻都在变化。我必须更加积极和敏捷”。





8月底,他开始放松了。他重新平衡的战略运作得非常顺利,而且此刻他开始出于安全考虑,着手降低资产的风险程度,有意识地通过这种做法承受一些损失。总体来说,他的做法一直都是大手笔。基金的现值达到了16亿美元;从上一年8月到当年8月,每股收益为142%。





但是市场是不留情面的,对索罗斯也没有什么例外。8月是整个日记记录期间的最高点。在9月,他没有能够在一场险恶的市场突变中幸免,他沮丧地记录道:“(这)是一次与7月/8月完全相反的突变情况,上一次我成功逃脱了。从某种意义上来说,我被这次突变蒙骗了。对冲它让我精疲力竭,当更为严峻的变化到来的时候,我坐失了良机。”





这些损失是实实在在的,仅仅在几天的时间内损失的价值就超过了1亿美元。在日记中所记录的整个1986年10月剩下的时间里,他故意表现得不很积极。他赌德国—美国经济协定即将签署,并决定增加他的头寸,因为他认为这个协定无论如何都会顺利地达成,然而他失手了。他到中国进行了一次长时间的旅行,但是当他的日本股权和房地产投资出现严重的贬值时,他不得不缩短了行程。他正确地意识到日本可能处于一次长期衰退的边缘,而且哀叹自己怎么没有早点看出端倪。





另外,在10月还有一条预见性的记录,他担心出现交易程序和投资组合保险的问题,这正是一年后股票市场“黑色星期一”发生的主要因素。在日记最后的记录中,他的基金现值刚好达到15亿美元,自15个月前的1985年8月,即日记开始记录之日算起,每股价值增长112%。





1992年有关英镑的故事更加直截了当,成为索罗斯几近完美的大冒险的辉煌案例。





“制服英格兰银行的人”(1)


在索罗斯的眼里,货币体系是自反性的富矿,原因是它们随商人和政府之间认知的竞赛而不断演变。在今天这种高度一体化的市场中,大多数的政府都试图控制它们的汇率,以防止所交易商品的价格出现毁灭性的波动。但是,汇率一旦被固定,自然就成为投机者的靶子,他们永远都在试探政府决心的底线。





从根本上说,合理的汇率由该国经济状况决定。只要一国的经济有实质性的增长和温和的通胀记录,并保持足够的储备,外国投资者就会倾向于持有该国的货币,但是如果经济政策偏离轨道,他们就会要求用储备货币进行支付,通常是美元、欧元和日元。在某些时点上,交易商会在出现贬值预期的时候开始卖出货币期货合约。如果交易者用美元承诺从现在算起一个月后交割固定金额的卢布,而卢布的美元价值在此期间下跌,他们就会获得大量的利润。





英国在1990年选择加入了欧洲汇率机制(European Rate Mechanism,简称ERM)。作为迈向共同市场国家货币联盟进程的一部分,ERM自1979年起开始启动,目的是减少汇率争议。成员国同意将其货币维持在其他各方同意的以其初始汇率为基础+/-2.25%的范围内浮动。在实际的操作中,由于德国的通货膨胀率最低,而外汇储备最多,所有参与这个机制的国家都将自己的货币用德国马克固定。各成员国也都默认,如果它们的货币接近限制范围的底线,它们将提高利率或者抑制通胀。





20世纪90年代初ERM出现的紧张局面可以从柏林墙倒下之后的德国统一中看出端倪。为了减轻统一对东德的伤害,尽管东德的生产力很低,西德还是选择将东德的名义工资和收入与西德马克挂钩。结果是巨大的而且是糟糕的低估,从西德转移到东德的收入,估计占西德GDP的4%~5%,超过东德GDP的三分之一。由于德国的政治家们不敢按这个数据增税,他们只好通过借款来支付补贴。为了抵消如此巨大的刺激可能带来的通货膨胀影响,德国中央银行的领导人赫尔穆特.施莱辛格(Helmut Schlesinger)提出了大幅度提高利率的计划。其余的ERM国家中,尽管大多数国家已经滑入衰退的泥沼之中,但是它们别无选择,只能跟进。一名英国议员说,ERM这三个字母代表的是“永远衰退的机器”(eternal recession machine)。





到1992年夏,随着汇率危机的进一步深化,那些针对ERM货币的投机,本质上是对政府为了履行货币协议规定的义务,愿意在多大程度上容忍失业所进行的赌博。投机商首先瞄准的是意大利,当意大利货币在9月13日贬值7%的时候,他们取得了巨大的胜利。





“制服英格兰银行的人”(2)


随即,枪口转向了英国。整个夏天,英镑都在遭受着巨大的压力,其兑美元下跌了超过4%。但是,保守党首相约翰.梅杰(John Major)决定死守。财政部在9月初借入了143亿美元的德国马克,在外汇市场上大张旗鼓地大量买入英镑。德国政府做出了表示团结的微弱姿态,在9月15日将其银行利率调低了很可笑的25个基点,至9.5%。如此苍白无力的行动,伴随着施莱辛格强调通胀危险的声明,只能是让投机者深受鼓舞。





9月16日——在英国被称为“黑色星期三”——英格兰银行将自己的贴现利率从10%提高到了12%,并且承诺必要时会提高到15%。由于公众已经被英国的严重衰退所激怒,人们对此并不买账。一波全球范围的英镑抛售冲破了英国的防线。英国在ERM的成员资格被“暂停”,英镑快速贬值大约10%。从这一点上说,ERM实际上形同虚设。





索罗斯在这次对英镑的攻击中所起的核心作用一直到10月末才曝光。攻击英镑最开始的想法来自于斯坦利.德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller),此君系索罗斯1989年从达孚(Dreyfus)基金挖来,专门负责量子基金的日常事务管理。索罗斯保持着与这些操作的紧密联系,但是正如他后来所说,他更像是一名教练,而不是现场坐镇指挥的经理。然而,德鲁肯米勒自然会就重大的问题与他商量。当德鲁肯米勒提出了阻击英镑的想法后,索罗斯马上就同意了,但是坚持任何的动作都必须得是大规模的。





索罗斯一般情况下不在货币期货市场上交易,部分的原因是无法掩盖那些大规模的头寸。为了英镑行动的开局,他和德鲁肯米勒悄悄地在世界各地的银行建立起了英镑信贷额度。由于他是最终使用人,银行都很愿意放出这个额度。全部加起来,他获得了100亿英镑的信贷额度,大约分散在100家不同的银行,使用了很多不同的当地账户名称。





几周之前,索罗斯出席了一次投资大会,在这次会议上,施莱辛格在事先准备好的发言中和随后简短的交谈中,都给索罗斯留下很强烈的德国不会为支持英镑出手干预货币市场的印象。在第15次否认这样的说法时,施莱辛格没做其他任何表示。因此,当英国次日将利率提高2%,做最后一搏的时候,这在索罗斯看来就是“承认战败”,他果断地扣动了扳机——同时提取了所有的英镑贷款额度,并在售出后换成德国马克。面对来自世界各地突然出现的英镑抛售海啸,实际上全世界所有的交易商都开始抛出他们手里的英镑。索罗斯的冲锋本身或许只能消耗英国的德国马克储备,但是由于整个交易界都在推波助澜,英国别无选择,只能投降,这种情况在几个小时之后就见分晓了。英国财政大臣诺曼.拉蒙特后来说,他当时应该下决心在市场上购买价值高达150亿美元的德国马克。索罗斯回答说:“那么我会下决心把它们全部吃进。”





“制服英格兰银行的人”(3)


英镑当即贬值了大约10%。当夜,当索罗斯在纽约酣然入睡的时候,量子基金的交易员简单地将他们持有的德国马克重新换成了他们在前一天卖出,但是现在更加便宜的英镑,然后偿还银行的借款。索罗斯承认,他的英镑利润大约在10亿美元,而且说,他总的战果,包括相关的赌注,比如他在英国债券上的做多合约,大概是总盈利的两倍。





事实上,赌博的成分并不大——“这是一场并不对称的对决,”他这样告诉我。英国已经很明显地处于对ERM的忍耐将到达最大极限的最后关头。选民们当时正是“欧洲恐惧症患者”,而且处于被冒着衰退危险的高利率所激发的愤怒情绪之中。用忽然间更大幅度加息的办法来保卫货币,很可能使政府倒台。因而,索罗斯实际的金融风险非常适中。如果英国在某种程度上死守住英镑/德国马克汇率,索罗斯大约可以以他为此支付的成本价,也或许是略高一点的成本,买回他的英镑,偿还他所调用的银行头寸。最大的损失或许会是1亿美元,这个数字尽管不能说很小,但是对于一只30亿美元的基金来说也很难算是一场灾难。面对一个一夜之间获取10亿美元的难得机会,人们很容易下这个赌博的决心。





回首往事,索罗斯打算将量子基金的作用最小化。他非常肯定,政府和交易界知道量子基金引发了这次行动,这将会削弱它的影响力。他同时也强调,当英国最终彻底失败的时候,他绝对不是市场上起决定作用的唯一因素。





这或许是对的。但是事实仍然是索罗斯在这场危机中的作用一直都秘而不宣,一直到《伦敦每日邮报》(London Daily Mail)获得了报告,这份报告显然来自于一家纽约的对冲基金追踪服务公司根据量子基金在荷属安的列斯群岛提交的一份季度资产组合报告提供的信息所进行的分析。《伦敦每日邮报》的报道在英国报界释放出了短暂的狂怒,迫使索罗斯将整个故事情节向一个友好的《时代》周刊驻伦敦记者做了完整的披露。





事实上,如果官员和交易商想到索罗斯站在对英镑进行攻击的幕后,局内人也只会是一片哗然,很难保持平静。但金融报刊很快收集了交易员们的流言飞语,特别是关于如此精彩的一段情节,而恼怒的政府官员也成为热心的泄密者。





就算政府确切地知道一开始兴风作浪的人只有索罗斯,这其实也不会有什么太大的差别。整个战略经过了精心计算以达到最大的打击效果,从而精确地确保大规模的跟风出售和政府的恐慌。(如果市场出现混乱,很难想象财政部的官员能够冷静地认为:“这看起来很像索罗斯的作风;让我们看看我们能否等他自己离开。”)





这算是反社会行动吗?很难找到这样说的理由。德国的国内优先的做法很久以来已经将ERM置于难以承受的压力之下。只有政治家们的顽固才能让它存在得如此之久。而一旦英镑稳定在一个可以站稳的水平上,英国的银行就开始降息,而且出口也有了起色。从1990年到1992年,真实的英国GDP下跌了1.2%。但是在贬值后的3年中,真实的年均增长率达到了令人欣喜的3.2%。索罗斯从英镑贬值中所获利润的大半最终还是来自于他准确地压注于这样的复苏预见。





总体来说,通过加快这个注定要来的问题到来的步伐,索罗斯帮了英国一个大忙。走在大街上的行人事实上也会这样想。大多数的舆论认为,真相披露所造成的最初的恐慌过后,英国公众很快对索罗斯赞赏有加。





成功的投资家(1)


索罗斯那令人目瞪口呆的投资结果本身已经不言自明。然而,最令人难以忘怀的是他凭借什么取得这些成果:他所投资资产的广大范围,他在面对一种非常复杂的投资构成时看似疯狂地进进出出的操作,以及量子基金的投资理念紧随他的世界观转变的天衣无缝的方式。当迄今为止对索罗斯的情况披露得最翔实的那本传记





即《索罗斯传》(Soros)。——编者注





的作者迈克尔.考夫曼(Michael Kaufman)询问索罗斯的同事,探寻他成功的秘诀的时候,他们都说到了一种“几近神秘的……能力,能看透整个世界资金和信贷流动的情况”。跟了他很久的管理兼财务主管加里.格莱德斯坦(Gary Gladstein)说:“他能吞下所有这些信息,并消化掉,他能够从这些信息中得出自己的看法,知道怎样将所有这些信息进行挑拣分类,理解这会对美元和其他货币,以及各个市场的利率造成什么影响。他会看图表,但是他处理的信息大部分是口头的,而不是数据。”索罗斯也跟我说了类似的话——在他与基金联系最紧密的那几年里,“基金和我的大脑是可以互联互通的”。





战略是很少能够说得一清二楚的——它们的变化变得频繁了——而且很大程度上是出于本能。《金融炼金术》一书提到,他对在日记中写出他的战略是否影响他的做法进行过思想斗争,结果是认为这样会使他更加投入地坚持这些战略。在与前摩根士丹利总投资策略师拜伦.威恩(Byron Wien)和欧洲记者克里斯蒂娜.克内恩(Krisztina Koenen)公开的谈话中,索罗斯强调他对现代投资组合理论没有兴趣。“我们生活在石器时代,”他说,“我们是有意这样的”——并继续解释说,所有的现代投资组合公式都假设良性的均衡,而他对被称为“有效市场失灵”的这些“不连续的”市场断点更有兴趣。





索罗斯的儿子罗伯特对理论和本能在索罗斯的投资中所扮演的角色做了一个很有名的评价,索罗斯给我进行了复述:





我的父亲会坐下来,提出些理论来给你解释他为什么会这样做或者那样做。但是我对我还是小孩子的时候所看到的那些仍然记忆犹新,因而想到,天哪,至少有一半都是胡说八道。我的意思是,你一定知道他改变他在市场上的位置或者发生其他的任何情况是因为跟在他后面的人开始对他下手。这跟道理一点关系都没有。他完全地陷入了阵痛之中,而这正是早期的警示信号。





成功的投资家(2)


索罗斯非常清醒地意识到最有用的理论在实际投资指导方面的局限。他在日记中提到,他注意到他的旅行安排可能是他的投资决策中最重要的因素,日记中同时列出了他做错的所有经济预测。他1985年所取得的成功很大程度上取决于“广场协议”的时机,这拯救了他的货币多头资产。但是到他公开他的日记的时候,他了解到这份协议当时几近流产。15年之后,他反省了他在20世纪90年代末期亚洲金融危机之后的做法,认为正是他过于刻板地坚持他自己的理论才导致露出了马脚。具体来说,他对亚洲恢复的前景太悲观,因为他过度迷恋于他自己的“繁荣并破灭”模型:“我把一个非常具有想象力的谬误榨干用尽。”





德鲁肯米勒在量子基金担任总交易师和战略分析师长达12年的时间,并且与索罗斯保持着别人无法比拟的紧密的工作关系,他列出了使索罗斯成为如此伟大的投资家的那些无形的特点。首先,他是一位“宽宏大量的损失接受者。他只要摆脱它,并不担心他自己的自尊,或者这个世界会怎么说他”。在1987年10月“黑色星期一”的股票市场崩盘期间,他站错了方向——他一直认为先遭到攻击的应该是日本——因而出现了巨额的亏损。他对那些金融报刊说他只顾自己锁定损失的叫嚣所做出的回应是抛出他手上的全部头寸。然而,大约一周之后,他已经悄然变为持有大量杠杆化的美元空头头寸,以15%的收益结束了这一年。





德鲁肯米勒认为,能够预测市场的分析师不在少数,但是索罗斯在“瞄准要害”来“扣动扳机”方面是无与伦比的。德鲁肯米勒说:“扣动扳机与分析不是一回事;它也不是对趋势的预测……(它意味着)可以在正确的时间及时地全部搞定。我的看法是,这种能力并不是可以学来的。它完全是一种本能,而且是一门艺术,无论从哪方面看也不像是一门科学。” 德鲁肯米勒引用了1992年的英镑故事。在他向索罗斯讲述了他的策略后,他说他遭遇了“几乎可以算是指责的回应——如果你对所有这一切都抱有信心,那么你为什么只下注20亿美元或者30亿美元呢?”类似地,在索罗斯紧随“广场协议”的签订在货币上获得了巨额的盈利之后,他很恼怒地发现他的交易员锁定了利润。而此时巨大的冲击才刚刚开始。他不仅没有拿走利润,反而加大了投入。他的基金那一年的收益高达122%。





德鲁肯米勒总结道,索罗斯“开发了对冲基金模式,而且他管理了迄今为止时间最长也最有成效的基金。在5年或者10年之内坚持这个做法已经很了不起了。但是能够有毅力(在如此长的时间内)真正做到如此之好简直难以置信……他就是一面旗帜”。





成功的投资家(3)


索罗斯和他的基金完美地操纵了20世纪90年代的亚洲金融危机,尽管由于1992年的经历,他被监管部门指责为煽动了这场危机,特别是遭到了马来西亚总理马哈蒂尔.穆罕默德的指责。事实上,索罗斯在危机爆发的时候正在买入林吉特。在贬值之前他卖出了远期的林吉特期货合约,在危机加重的时候开始买入,他承认动手早了,为的是锁定他的利润。(当然,稍早前的卖出对危机的深化起到了推波助澜的作用,但是情况的演变是综合性的,索罗斯这次不像在英镑故事里那样,是主要推手。)然而,对索罗斯来说,亚洲金融危机再次证明了他那金融市场存在内在不稳定性的观点。从理论上说,理性的市场应该会为货币领域的转换铺平道路。相反,市场变成了一个“破坏球”,从一个经济体跳向另一个经济体,其中有些经济体非常健康,比如香港,但是在逆流中也几乎被摧毁。





最后,尽管索罗斯在20世纪90年代末期俄罗斯金融繁荣时一直刻意与西方保持距离,他还是允许某些索罗斯基金参与其中。(由于手下管理着60亿美元,索罗斯基金已经不再像10年前那样,是由他紧密控制的实体了。)他自己对俄罗斯的未来绝对满怀希望,但是他在俄罗斯不断增强的以基金为基础的活动使他对可能出现的冲突非常地警醒。他最终战战兢兢地做出决定,在一家新近私有化的俄罗斯电话公司中进行了一项大的投资——无论如何,他一直在宣扬私人资本在俄罗斯重建过程中的重要意义。很悲哀的是,这本应该是一项成功的投资,却陷入了不同的寡头集团对公司控制权恶意竞争的残酷斗争之中。“我当时太天真了,”他总结道。在他看来,寡头集团之间的争斗仍然在继续,尽管现在这种争斗是发生在各个寡头和“西罗维基”集团之间——后者是来自克格勃,与普京一起接管了政府的“强硬派”。





德鲁肯米勒在金融危机中耗尽了精力,在2000年从索罗斯基金退休。当时,索罗斯已经是70岁高龄,没有了重新回去全力投入管理基金的兴趣。因此,他将他的基金重组为不同的保守型投资工具,这种做法在运作中几乎不需要他的亲自监管。然而,随着最近信贷紧缩的迫近,他在2007年回到了索罗斯基金一线的管理岗位。很显然,他依然宝刀不老。他是2007年最杰出的基金管理者和最佳收益获得者之一,个人收益达29亿美元,而且在非常艰难的2008年再次以11亿美元的收益大获全胜。





现在,健康迈入他的第80个年头的索罗斯成为货真价实的世界人物。年轻时代在伦敦的时候,尽管工作不稳定,而且为能进入大学竭尽全力,他也仍然把自己看成是“救世主”和“像神一样的人”(他的原话)。几乎可以明确,虽然他处于英国社会的最底层,但是因为他的信念,他会以某种方式爬到最高层。





他对公共问题的建议,当然特别是关于目前的金融危机的建议,现在对大家来说都是极其珍贵的。他至今总共写了9本著作,通常都是最畅销的,而他的评论经常出现在最重要的财经报刊上。他的地位由于他过去这30年所扮演的慈善角色而得以加强。与很多金融家不同的是,他也能够从对贫困、不平等和不公正的深刻理解的角度发表谈话。因此,我们在回到他对处理目前金融危机的建议之前,首先对他的慈善活动勾勒一个简单的框架。





慈善家(1)


索罗斯开始涉足于慈善活动的时候,他正处于他事业的中期,刚好在快接近他最伟大的盈利的时候,但是在这20年间,他掌管着一只世界上最杰出也最有争议的基金。他在中欧国家转型中的作用使他成为世界舞台上的主要演员。卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)的董事莫顿.阿布拉莫维茨(Morton Abramowitz)称他是“在美国拥有自己的对外政策并且能够付诸实施的唯一的个人”。





他最初的尝试与典型的纽约富人的做法没什么区别——给现代舞蹈团捐款,翻修中央公园。然而,到20世纪70年代末他快50岁的时候,在办完了离婚手续,赚到了大笔的钱之后,他开始第一次认真考虑他在余生想做什么,他想到了以更为系统的方式从事慈善,决定每年为慈善工作贡献300万美元。





然而,与投资活动一样,索罗斯不希望在没有任何目的的时候就开始行动。他做慈善的目的是什么?他应用与他形成投资活动世界观同样的波普尔主义视角找到了答案——甚至将他的基金会命名为开放社会研究所(Open Society Institute)。他在公开发表的与威恩和克内恩的谈话中解释道:





在我的观念里,开放社会是基于在我们所有人都不能全面理解的基础上进行活动的认识。没有人掌握着绝对的真理。因此,我们需要具有批判性思维的方式;我们需要那种能够允许持有不同意见和拥有不同利益的人和平相处的制度和规则;我们需要一种民主的、能够确保政权有序移交的政府组成形式;我们需要一种能够提供反馈并允许改正错误的市场经济;我们需要保护少数人并且尊重少数人的意见。总体说来,我们需要法律的准则。





他尝试“开放社会”的第一次投资是在1979年的南非,给那些优秀的黑人青年提供大学的奖学金,但是当他发现大学为其他的目的挪用了很大部分资金之后,他停止了这项活动。





20世纪80年代是冷战中关系最为紧张的时期,异议人士运动(其中很多人是犹太人)愈演愈烈。异议人士的诉求正好契合了索罗斯帮助传播开放社会理念的愿望,与此同时,他的东欧身世与他的巨额财富结合,使他成为世界上逃离政治压迫之手的现实的样板。





慈善家(2)


这同时也是充满机遇的时期。为了回应第二次世界大战后各国一直悬而未决的对国家边界的要求,前苏联与东欧国家在1975年签署了《赫尔辛基协定》(Helsinki Accords),协定的条款中包括了人权标准。这导致在纽约建立了“赫尔辛基观察”,一家追踪前苏联是否履行其协议义务的组织。索罗斯开始定期出席赫尔辛基观察的会议,随着这个组织将其活动范围扩大至全世界并成了“人权观察”组织,索罗斯成为这个组织的主要资助人。赫尔辛基观察的创始理事阿里亚.内尔(Aryeh Neier)最终成为索罗斯的开放社会研究所的总裁。





有能力现场签下一张支票对于一位慈善家来说是一个很大的优势。索罗斯曾经在匈牙利吓到了他的东道主,他们一直向西方人权机构乞求千余美元的补助,但是索罗斯给了他们100万美元——而且不是他们开始时认为的一次性捐赠,而是每年的补助。到20世纪80年代中期,他给整个东欧阵营的人权运动和异议集团提供资金,包括波兰团结工会运动。他最成功的一次是在匈牙利,他给各所大学提供了大量的复印机,打破了政府对复印服务的垄断——这种服务包括对具体是谁在复印什么具体内容的监控。





他最大的失败或许应该算出现在前苏联。他花费了数亿美元,从某种角度看是在前苏联共产党倒台期间的艰难岁月中单枪匹马支持前苏联科技界的精英。但是所有这些努力,就像他的投资一样,被寡头之间的斗争所侵吞。一系列由索罗斯资助的俄罗斯草根基金会以合法正规的方式熬过了20世纪90年代,但是随着普京开始将俄罗斯拉回到其沙皇主义传统——如果不是相当程度的斯大林主义传统——它们全部都被关闭了。





很令人诧异的一点是,所有这些活动都发生在基金会几乎没有任何工作人员的情况下。索罗斯自己出差并做决策,就像是为他的投资基金所做的一样。这也是发生于记录在他的《金融炼金术》一书中的那些令人紧张的投资活动的同一时期。实际上,在这个10年的绝大部分时间里,唯一的雇员是他的第二任妻子苏珊,她深谙索罗斯全球布局的每次行动之后所做承诺的意义。





综合考虑所有的失败,按照慈善的标准看,开放社会研究所应该算是一个很大的成功。它现在已经规模很大了,截至2007年年底,捐款额为60亿美元,所有捐款都来自索罗斯,而且支出比例也很大——通常情况是每年超过4亿美元。基金的增长得益于索罗斯根深蒂固的对“远大理想”所秉持的怀疑态度,以及他对追求竞争思想所赋予的重要意义。与福特或者洛克菲勒基金会那样完全以一个单一全球总部的方式进行营运的模式不同,在全球60个国家都有类似独立的开放社会基金会存在。它们有各种不同的项目宗旨,如正义、媒体开放、妇女权利、教育进步、财产权(通过家庭财富项目以及类似的项目)、恶性疾病,这些更多地靠对索罗斯在与威恩和克内恩的谈话中列出的价值的承诺,而不是靠项目规划联系在一起。





危机中的金融监管(1)


索罗斯非常坚决地相信自由市场和自由贸易,但是他也相信金融市场中存在一种很不寻常的特性,这种特性使这些金融市场特别容易产生泡沫。像石油这样用于生产工艺过程中的产品,它们在潜在价值方面具有很刚性的标准。(在2008年的石油市场上或许出现了泡沫,但是几个月之后就结束了。)相反,金融工具的估值只是受到了市场炒家想象力的限制。“信贷”(credit)一词来自于拉丁词汇“相信”(belief)。如果金融家们相信这些资产值得投资,它们的价格就会上涨,而且可以在一个自己放大的循环中,促使人们依靠担保抵押,购买更多证券。不断增强的信心导致宽松的信贷标准,以及更高的杠杆水平,推高价格要素。最近的学术性研究一直重视金融市场明显的“亲周期性”,这也是索罗斯在他的自反性理念下所信奉的一部分内容。





在索罗斯看来,最近的信贷紧缩是全球信贷衍生的60年超级泡沫的终结。全球的债务现在大约是全球GDP的4倍,与此同时,已发行的衍生产品的名义价值至少有总债务的两倍那么多。(金融票据被认为是代表了对真实商品所拥有的权利,而衍生产品具有典型的代表对金融票据所拥有权利的特点。)这个比值对于美国来说甚至更高,而世界债务中,美国所欠债务占了很大一部分。





索罗斯指出了信贷繁荣的三个基本的原因。第一个原因的时间可以追溯到20世纪30年代,这个原因就是各中央银行无条件吸收其下属银行坏账的没有明说的承诺。政府暗示性的“卖空”行为是典型的道德风险,它鼓励轻率的借贷行为。第二个原因中的两个基本因素出现的时间要稍微靠近现代一些。贸易扩展和金融市场的全球化,以及发展中国家持有大量美元储备的意愿,使美国可以持有金额非常庞大的国际账户赤字。(索罗斯觉得非常不舒服,世界上最富裕的国家居然是最大的债务国。)第三个基本的原因是美国金融监管自1980年以来实质上的缺位。





他承认,银行由于潜在的坏账,在面对政府的卖空行为时没有任何的退路:“让我们正视它:当金融系统岌岌可危的时候,政府必须屈服……(所以)提供信贷的机构必须接受这个事实:它们获得了政府的保护。因此,它们必须为此买单”——这意味着对杠杆水平和资产质量更加紧密的控制,以及更低的利润和红利。





危机中的金融监管(2)


索罗斯建议对于国内金融监管可以不用进行太多的创新。对于杠杆水平要严格控制,特别是对于商业银行,并确保所有的问题都能反映在资产负债表上。特别要严格禁止银行涉足那些连它们自己的高级经理都搞不懂的票据业务,这可能会包括过去几十年中金融创新的大部分内容。用索罗斯的话说:





当我说到这里的时候,我其实是在反对我个人的兴趣和爱好。我是市场一员,我痛恨官僚的限制。我力图在他们周边找到我自己的道路。比如,我控制由我提供顾问服务的基金的数量,这样我就不用到美国证券交易委员会去登记。但是我真的相信金融市场是天生就不稳定的;我也认识到监管天生就是有缺陷的——因此,稳定最终依赖于市场和监管者之间的那种猫捉老鼠的游戏。鉴于存在不称职的监管者,收窄金融创新的范围和减少其所占比例确实有很多好处。





他把最近大多数监管失败归因于那种坚持认为市场按科学规律运行的观点。“货币主义者的错误,”他说,“在于相信如果你监管货币,那么你同时也在监管信贷。这是错误的。采用杠杆或者去杠杆化的意愿是一个独立的变量。你必须得把货币和信用票据分开来单独考虑。”关于网络泡沫,他说,这是一个“股票的泡沫”。监管当局应该通过降低新股的发行速度来进行干预,他相信,这一点美国证监交易委员会能够很容易地办到。他说,在市场效率理论出现之前,监管机构可以通知银行削减建筑贷款或者收紧消费信贷。“通常它们都是错的,但是它们知道它们可能出错,如果这样做没有效果,它们会改变做法。我认为这样会更好。”卖空过程中的上涨原则,他说是一个“非理性的理性原则”的最好例子。“这或许在逻辑上讲不通,但是确实有效。它们应该重新启用这种办法。”





给奥巴马政府的建议





索罗斯最近起草了一套从目前衰退中寻找恢复办法的详细的建议。建议共有五条,其中之一直指能源政策。一年之前,大多数人可能都还把这些问题看得非常严峻,但是现在他们都成为那些可能被称为主流激进分子的群体中的一员。下面的总结是我做的,它来自于索罗斯的《2008年的崩溃以及这意味着什么》(The Crash of 2008 and What It Means),这是他先前的著作《金融市场的新典范》(The New Paradigm for Financial Markets,2008年出版)的修订版。





在他的改革计划中有五个要点:





1.财政刺激;





2.对住房抵押体系进行全面清理;





3.调整银行的资本结构;





4.新的能源政策;





5.国际金融体系的改革。





财政刺激





财政刺激计划在索罗斯写作《2008年的崩溃以及这意味着什么》时已经在进行。很显然,索罗斯认为财政刺激这样一个事实本身比具体的刺激行为更为重要。没有任何的财政刺激能够取得比减缓衰退更为有效的成果,但是资金流动得越快,情况就会越好。





危机中的金融监管(3)


住房抵押清理





在索罗斯看来,住房抵押改革的一个根本要素应该是要求住房抵押的发起者承担信贷损失的风险。他最欣赏的模式是丹麦的体系,在这个体系中,抵押的发起者可以通过发行抵押债券对抵押物进行债券化,但是必须负责置换在抵押池里的那些违约的抵押品。(通过出售债券,银行将未来利息支付的过程货币化,并且将利率风险,而不是信贷风险,转移给债券购买人。)丹麦体系已经足够完善,它可以不用政府支出,自己就平稳地发挥作用。一个很好的特点是,住房所有人可以用等值的抵押债券进行置换,取消抵押。





作为迈向这样一个体系的临时步骤,索罗斯建议房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)采用丹麦式的抵押合同,把这种合同既当做新的抵押,也当做对已经存在的抵押进行再融资的标准和格式条款。在索罗斯看来,一旦私营性质的抵押市场建立起来(而且有合理的监管),房利美和房地美,或者新的政府替代机构,可以逐步退出,只扮演保险人的角色。他希望,随着时间的推移,对保险的需求也能在很多步骤中取消,向现在丹麦的情况靠拢。在他看来,政府完全可以不用立法就实施他的计划。





调整银行资本结构





对于这个问题,索罗斯没有说得像抵押融资那么详细。他认为目前的衰退很可能与大萧条时期同样严重,而且相信银行体系需要大量的更加普遍深入的监督和管理。然而,与此同时,他希望银行不要像大萧条过后那样被套进同样的“紧身衣”里。





他相信,对任何有信贷创造能力的实体都必须进行监管。追加保证金、最少资本要求以及中央银行对信贷流通渠道的指导都是曾经广受欢迎的政策工具,他希望这些都能够被重新采用。所有金融机构必须获得许可并接受监管,以确保其透明度和安全性。必须制定杠杆规则以便拥有足够的安全边际。那些在过去10年中主导市场的过度臃肿的、暴利型的庞大机构必须收缩,监管者应该共同协作,逐步向跨国监管转型。





对于马上到来的将来,关键的政策挑战将是“用增发货币、勾销坏账以及调整银行资本结构来抵消信贷崩溃。随后,如果目的达到,超额的货币供应必须在信贷开始流动后尽快抽出”——他承认,这种情况将会是一场不同寻常的挑战。





他建议财政部长按照统一的指导意见监督问题资产的估值。由于银行已经进行了估值,而且基本可以肯定资本充足率都不足,因此,同样的审计也将适用于股票发行的价格,首先针对私营部门,其尚未出售的股权由财政部接收。在重新改造之后,他建议,将问题资产放到银行的“专户”里,按照审计价值核定资本,在其生命周期内不再做进一步的调整。从这一时点开始,银行可以按照正常的商业条款恢复业务。索罗斯还建议一旦改造完成,最低资本要求可以暂时调低,以此作为推动贷款增加的额外刺激手段——这还会帮助冲抵政府过量货币刺激退市的需求。他的计划同时也要求股票持有人和债券持有人在政府救市资金到位前都要做出一些牺牲。(在目前这一轮救市活动中,债券持有人得到了很大程度的保护。)





能源政策





索罗斯提出征收碳排放税(或者规定排放上限以及建立交易体系)和进口石油税,以便为碳基能源价格制定一个底线。对碳基资源性产品设限可能会带来对资源保护、循环利用以及替代性资源的巨大投资。





国际金融改革





索罗斯担心源自于美国的金融混乱可能对新近出现的“外围”经济体造成最大限度的伤害。为在国际危机中提供危机融资支持所建立的机构——国际货币基金组织本身的资金就不足,主要的原因是小布什政府对国际性机构心存偏见。





索罗斯呼吁:





1.富裕国家联合行动,将其特别提款权(SDR)捐给一家储备型基金,可以供贫穷的国家支用,以便扩大国际资金供给。





2.通过扩展现金额度限制以及通过来自于富裕国家的货币捐助,增加现金流和小规模国际货币基金组织短期贷款工具(STL)。





3.提出帮助周边国家走近资本市场的行动的一揽子计划,包括由富裕国家为周边国家债券发行提供担保、增加外汇掉期额度等。





4.紧急采取国际行动,统一监管,协调宏观经济政策,稳定商品价格波动。





他的总结评论是:“这里提出的意见是否能够被当做政策得到采用,我们仍将拭目以待。”这个说法所透露出的那种无奈的期望表明了这些建议实施的机会并不大。





反对信贷违约互换(1)


索罗斯对信贷违约互换(或者称CDS)这种最近出现的最重要,也是最具争议的金融创新的监管有很大的意见,他认为这种产品是“有毒的证券”。我把他的观点单独收录于此,以便为这个工具和索罗斯的推断提供足够多的背景资料而又不至于破坏本章叙述的完整性。





信贷违约互换通常被认为是对金融工具的一种保险形式。信贷违约互换所覆盖的金融工具的金额从世纪之交的大约1万亿美元迅速膨胀到2007年的65万亿美元。此后,由整个行业组织共同努力进行的互换冲抵注销将其总的名义价值降低了一半,降至30多万亿美元。最近的一些大规模的损失,比如引发保险业巨头AIG崩盘的那些损失,与信贷违约互换有着千丝万缕的联系。





信贷违约互换起初为银行的投资组合管理工具。假设“美国银行”(U.S.Bank)决定保证其在东南亚的信贷不遭遇风险。过去的办法是购买一些亚洲银行分支机构,或者与当地银行合作。而信贷违约互换能够缩短这个过程。收取费用后,美国银行将为由“亚洲银行”(Asia Bank)所持有的贷款组合提供担保,而且将得到那些贷款的利息和手续费。亚洲银行继续提供贷款服务,因此其当地的客户看不出任何的变化,但是,用行话说,亚洲银行将为其风险投资组合购买“保险”,将受监管限制的资本释放出来进行业务扩展。





对于大规模持有债券和其他债务工具的人来说,采用信贷违约互换来保护他们免遭损失是很容易做到的事情。持有大量的抵押投资组合的养老基金的基金经理可以以信贷违约互换的形式购买违约保险,通常由一家银行或者保险公司作为相对方。这种做法对于卖方的吸引力在于他们可以以非常小的资金投入获得手续费收入。卖方通常得配置抵押物来应对他们的保险义务,但是大型的交易商银行以及其他某些评级很高的金融企业通常可以得到抵押物要求方面的豁免。对于其他的参与者来说,抵押物要求方面的管理经常问题不断,甚至被直接放弃,尽管所有的报告都显示,在过去几年间管理工作得到了相当程度的强化。在2007年信贷崩盘之前,债券持有人常常发现他们能够以低于他们的收益的价格买到对他们所持债权的保护,产生了“负利差”,或者在认为没有风险的时候赢得正收益。





反对信贷违约互换(2)


然而,信贷违约互换规模爆炸性增长的原因是它是一款实用的买卖债券的代用物。卖出对一家企业债券的保护意味着你承担了债券的违约风险,并收取近似于其收益的手续费——所以,你所处的位置与你购买了债券的情况是同样的,唯一不同的是你所付出的现金要少很多。相反,买入保护使你能够卖空债券,与买入股票市场的看跌期权(以特定的价格卖出股票的权利)的情况很类似。如果债券的价格下跌,正如交易方预期会出现的情况一样,他的信贷违约互换的价值就会上涨。





但是,对信贷违约互换持批评态度的大有人在,而且他们也有充分的理由。其中之一是,信贷违约互换是“柜台交易”品种,而没有通过正式的交易所。尽管程序正在改进之中,但是交易被参与各方独立分割,所以交易条款和文件的质量以及追踪的审计差异巨大,这可能会最大限度地使市场割裂的后果复杂化。使信贷违约互换进入交易市场的工作正在进行中,但是进展缓慢,而且某些最为流行的形式可能由于技术原因不适于进入交易市场。





另外,信贷违约互换放大了无形的杠杆作用。假如一家企业发行信贷违约互换承保了1亿美元的贷款组合,并且按目前市场的情况配置了全部1 000万美元抵押物。这种情况与以10∶1的杠杆比例购买债券的情况完全一样。但是,这种杠杆率不会出现在资产负债表上。信贷违约互换巨大的繁荣与买入和卖出保护的关系并不大;这种情况的出现是因为信贷违约互换为债券和贷款创造了高度杠杆化、流动性很好的交易环境。最近银行所勾销的坏账金额惊人的很重要的一个原因是大多数大银行的资产负债表中都包含有巨额的,比如信贷违约互换这样的隐形杠杆式的金融创新产品。





反对信贷违约互换(3)


更加令人不安的情况是,信贷违约互换市场是在债券违约创历史新低的时候进入了繁荣期。所售出的保护是针对某些非常虚无缥缈的东西,比如以次级抵押贷款为支撑的结构型债券。正当大型的信贷违约互换交易银行通过调整它们的多空头寸配置使它们的风险最小化时,出现了有关市场参与者——特别是对冲基金——都是大型的保护净卖家的满天飞的说法。AIG的破产由其“裸露的”或者没有对冲的保护卖空造成的巨额损失所引发。就算假定有大量更加严格的抵押物保障,势头凶猛的债券破产触发广泛的信贷违约互换破产的情况也是显而易见的事情,而这种情况可能是毁灭性的。





然而,索罗斯提出了更多的问题证明信贷违约互换是毒药。在所有的债券市场中,做多和做空之间总是不对称的。假设你卖出了股票空头(也就是卖出你手里未持有的股票),如果股票价格下跌,你就赚,但是你总的盈利不可能超过售价(股票价格不能跌到零以下)。从另一方面说,如果你亏了,而这是因为股票价格在你对你的空头头寸平仓之前上涨,那么理论上说,你的亏损是无限的。这个不对称性在你做多股票的时候反了过来。你的亏损不会大于你的投资,但是原则上,你可能的盈利则没有上限。因此,总体来说,做多和做空之间回报的不对称有利于做多——这倾向于证明市场的稳定性。





对于信贷违约互换来说,不对称性是反过来的。空方,或者说保护的买家,拥有潜在的更大的回报。他可能的最大损失会是他的手续费,但是如果债券违约,他能够获得最多达到债券的整个面值的收益。然而,多方,即保护的卖方,在互换的整个过程中得到的只是费用,但是得面对在债券违约时潜在的灾难性的损失。索罗斯认为,无论怎么说,不对称性有利于空方,这就将造成市场的不稳定,因为做空的头寸将会超过做多的头寸。“信贷违约互换本质上是熊市的金融工具,”他说。





他坚称,将信贷违约互换带入交易所并不能从根本上解决问题。“我认为它们必须被禁止,”除非在保护的买家确实拥有其所承保的债券这样的情况之下。